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可靈起飛，老業(yè)務(wù)落地，快手還能繼續(xù)走 AI 重估路嗎？

2026-03-26 11:18

快手四季報(bào)于北京時(shí)間 3 月 25 日港股盤(pán)后放出。Q4 當(dāng)季總體略超預(yù)期，亮點(diǎn)還是收入增長(zhǎng)穩(wěn)定下，內(nèi)部提效對(duì)利潤(rùn)的拉動(dòng)。不過(guò)細(xì)分業(yè)務(wù)中，撐估值想象力的可靈不及機(jī)構(gòu)年初的樂(lè)觀預(yù)期，再加上后續(xù)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，可能導(dǎo)致了 2 月以來(lái)的股價(jià)調(diào)整。

但結(jié)合公司電話會(huì)交流信息，可靈的表現(xiàn)實(shí)際并不差，展望也積極。反而是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在政策環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)以及 AI 投入成本確認(rèn)的影響下，預(yù)計(jì)會(huì)存在明顯壓力。

目前市值 priced-in 了一部分利空，雖然我們計(jì)算得當(dāng)前隱含可靈估值仍未完整定價(jià)（尤其是當(dāng)下大模型火爆行情），但不排除仍有資金會(huì)因?yàn)槔蠘I(yè)務(wù)的拖累而保持謹(jǐn)慎，短期內(nèi)能否繼續(xù)重估只能看可靈能不能帶來(lái)更多驚喜了。

具體來(lái)看：

1. 經(jīng)營(yíng)提效今年還能繼續(xù)嗎？：盡管 AI 投入在逐步確認(rèn)（設(shè)備折舊成本同比增長(zhǎng) 10%、研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng) 34%），但在基本運(yùn)營(yíng)類的費(fèi)用上，公司做了一些控制，比如雇員費(fèi)用整體增長(zhǎng) 4%、推廣營(yíng)銷費(fèi)用同比持平。因此核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 13.5%，同比提高 3.5pct，環(huán)比也略微提升了 0.4pct。

我們預(yù)計(jì)隨著更多 AI 收入的確認(rèn)，后續(xù) AI 投入對(duì)利潤(rùn)的影響還會(huì)加大（公司指引今年會(huì)侵蝕利潤(rùn)率）。至于資金是否認(rèn)可這個(gè)投入對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的削弱（即不調(diào)低估值倍數(shù)），就得看是否帶來(lái)了更高的業(yè)務(wù)增速或者成長(zhǎng)想象力——傳統(tǒng)業(yè)務(wù)能否打破自然放緩趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)增速反彈？或者是可靈能否抵抗住競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)變化，維持環(huán)比增長(zhǎng)的高成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)？

2. 可靈當(dāng)期不及預(yù)期，但指引樂(lè)觀：12 月可靈 2.6 版本發(fā)布，因?yàn)閯?dòng)作控制、音畫(huà)同出的新功能優(yōu)勢(shì)，用戶反饋較好，單月流水達(dá)到歷史新高的 2000 萬(wàn)美元，因此今年初機(jī)構(gòu)對(duì) Q4 收入預(yù)期也順勢(shì)將從指引的 3 億提到 3.5-4 億元人民幣區(qū)間，同時(shí)對(duì) 26 年全年預(yù)期也達(dá)到了近 20 億收入，即增長(zhǎng)近乎翻倍的樂(lè)觀預(yù)期。

實(shí)際 Q4 收入 3.4 億，處于指引與市場(chǎng)預(yù)期的下沿。一般公司 preview 會(huì)和機(jī)構(gòu)有一些溝通，再加上 12 月沖高后 1 月快速滑落（iOS 端），2 月可靈 3.0 雖有更新，但 Seedance 2.0 爆火，也影響了可靈流水的反彈，因此很可能機(jī)構(gòu)預(yù)期順勢(shì)已經(jīng)做了向下調(diào)整，從而壓制了快手 2 月以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)。

不過(guò)電話會(huì)上公司透露今年 1 月 ARR 的更新（超 3 億美金，環(huán)比去年 12 月增長(zhǎng) 25%），表明可靈流水并非如外部數(shù)據(jù)顯示的整體走弱。

海豚君認(rèn)為，這可能是第三方數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計(jì)了 iOS App 端的問(wèn)題，實(shí)際上作為本質(zhì)上屬于生產(chǎn)力場(chǎng)景的平臺(tái)，表現(xiàn)更亮眼的 B 端收入（占比逐季提升，Q3 占比為 40%）應(yīng)該主要體現(xiàn)在 PC 端，而這恰恰是第三方數(shù)據(jù)口徑缺失的部分。

3. 電商增長(zhǎng)穩(wěn)定：Q4 電商 GMV 增速 13%，相比上季度有所放緩，全年近 1.6 萬(wàn)億交易額。在達(dá)人選品分銷、全托管以及超級(jí)鏈接服務(wù)下，整體電商傭金變現(xiàn)率同比提升 8bps（環(huán)比則因旺季傭金返點(diǎn)增加而下滑），使得電商收入同比增速近 22%，小幅超出頭部機(jī)構(gòu)預(yù)期（18%yoy）。

4. 廣告小超預(yù)期，關(guān)注投流稅影響：Q4 營(yíng)銷廣告收入增速 15%，相比三季度繼續(xù)微幅回暖，小幅超市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)或擔(dān)心消費(fèi)大環(huán)境、同行競(jìng)爭(zhēng)以及投流稅影響，對(duì)廣告增長(zhǎng)的預(yù)期并不算高。不過(guò)關(guān)于投流稅影響是否會(huì)在 2026 年進(jìn)一步擴(kuò)大，建議關(guān)注電話會(huì)管理層交流。

增長(zhǎng)主要受益去年低基數(shù)，穩(wěn)定的電商增長(zhǎng)，持續(xù)高熱的短�。ò� AI 漫劇）&小游戲以及推薦大模型 OneRec、UAX 全自動(dòng)投放（在外循環(huán)廣告中的消耗滲透率達(dá)到 80%，環(huán)比增加 10pct）、AIGC 廣告營(yíng)銷工具的增量帶動(dòng)。

5. 直播有預(yù)期之內(nèi)的壓力：Q4 直播付費(fèi)下滑 2%，相對(duì)疲軟，主要受行業(yè)萎縮趨勢(shì)，以及自身對(duì)健康生態(tài)的調(diào)控，我們預(yù)計(jì)這個(gè)壓力會(huì)繼續(xù)加大。

6. 用戶生態(tài)穩(wěn)定：目前平臺(tái)發(fā)展已經(jīng)成熟，因此用戶指標(biāo)基本保持穩(wěn)定，月活 7.4 億，日活 4.1 億，同比低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。粘性 55%，用戶時(shí)長(zhǎng)也同比持平。

7. 股東回報(bào)或有提升可能：四季度股價(jià)調(diào)整，公司回購(gòu)力度加大，全年共回購(gòu) 32 億 HKD 股票，同時(shí)宣布派息 30 億 HKD，合計(jì)來(lái)算股東回報(bào) 2.7%。目前快手賬上現(xiàn)金充裕且近期股價(jià)再度承壓，因此海豚君猜測(cè)可能在靜默期后繼續(xù)維持大力度購(gòu)，具體可看電話會(huì)管理層如何表述。

8. 財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

Q4 業(yè)績(jī)不算差，尤其是在當(dāng)前大約 9x P/E 的估值水平下，隱含市場(chǎng)預(yù)期也已經(jīng)下調(diào)甚至趨于保守。

不過(guò)，市場(chǎng)的擔(dān)憂也并非完全沒(méi)有道理——用戶增長(zhǎng)接近停滯，并不能對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在政策環(huán)境（投流稅&實(shí)物消費(fèi)低迷）、同行競(jìng)爭(zhēng)下，給到一些 “額外” 的支撐。因此可以說(shuō)，快手的增長(zhǎng)希望基本在 AI 上，包括廣告端，ToC 的 AI 漫劇，ToB 的 AI 數(shù)字營(yíng)銷、AIGC 解決方案帶來(lái)的增量收入，以及關(guān)鍵業(yè)務(wù) “可靈”。

AI 對(duì)廣告端更多的是降低收入增速放緩的速度，可靈則是完全的新業(yè)務(wù)增量，也是真正讓資金眼前一亮的故事。從去年 Q2 可靈流水起爆后，資金很快對(duì)快手進(jìn)行重估——大多按照高成長(zhǎng)預(yù)期，給到 35x P/S 的估值預(yù)期。

可靈的高估值預(yù)期，也導(dǎo)致了短期流水變動(dòng)對(duì)快手整體估值增量的變動(dòng)影響較大。比如 1.5 億美金的 ARR 收入和 3 億美金的 ARR 收入，對(duì)快手的估值影響就是近 350 億 HKD 的波動(dòng)（等于當(dāng)下市值的 15%），更何況實(shí)際資金在去年對(duì)可靈遠(yuǎn)期收入的樂(lè)觀預(yù)期還要更高，也意味著對(duì)估值波動(dòng)的影響更大。

目前市場(chǎng)對(duì) 26 年的業(yè)績(jī)預(yù)期總體相比公司小會(huì)指引要樂(lè)觀，盡管管理層慣常 “保守”，但因?yàn)轭A(yù)期差不小，仍需要做向下調(diào)整，：

1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)預(yù)期增速僅 5%，相比今年 11.7% 增速有明顯放緩。我們認(rèn)為，這個(gè)考量存在對(duì)直播打賞繼續(xù)承壓，廣告、電商受投流稅、競(jìng)爭(zhēng)等因素的影響；

2）受益于 12 月 2.6 版本和 2 月 3.0 版本中亮點(diǎn)功能的上線，電話會(huì)中公司披露今年可靈 1 月 ARR 已超 3 億美金，并指引 26 年可靈增速至少翻倍（即 21 億人民幣以上），高于市場(chǎng)的增速預(yù)期（+85%yoy）。而市場(chǎng)參考的 iOS 流水變動(dòng)趨勢(shì)，則遺漏了占比越來(lái)越大但不能很好跟蹤的 ToB PC 端表現(xiàn)。

利潤(rùn)端，我們考慮到 AI 投入對(duì)利潤(rùn)率的影響再做一些調(diào)整：我們假設(shè) AI 影響毛利率 2pct（260 億資本開(kāi)支，5 年折舊分?jǐn)�，影�?nbsp;3-4pct，原本按趨勢(shì)優(yōu)化 1-2pct），研發(fā)費(fèi)用也因?yàn)?AI 擴(kuò)張 1 個(gè)點(diǎn)。那么當(dāng)下 300 億美金的市值，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)調(diào)整后的 PE 為 11x，介于當(dāng)下中概資產(chǎn)中傳統(tǒng)電商與社交平臺(tái)的估值區(qū)間。

換句話說(shuō)，當(dāng)下市值幾乎還未完全定價(jià)可靈的估值。更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)圖表

<此處結(jié)束>

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