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“天災人禍” 一起來？三花智控，沒有那么差

2026-04-01 10:59

海豚研究

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北京時間 3 月 23 日下午，三花智控發(fā)布了 25 年年報，整體看業(yè)績落在預告中值的偏下位置，接近預告下限，弱于機構預期。

具體來看：

1、關稅重錘，四季度收入市場太樂觀了！Q4 收入 70 億，同比跌了 5%，比機構預期低了 10 億元還多，是最終影響利潤的最大因素。

而收入低于預期主要來自海外市場——制冷受到美國貿易政策影響，汽零受到大客戶特斯拉銷量波動影響，公司之前對大客戶銷售情況過于樂觀。另外就是國內制冷業(yè)務受到 24 年以來國補政策導致的高基數(shù)的影響。

事實上，考慮到關稅政策影響和國補所帶來的高基數(shù)，整個下半年制冷業(yè)務 1% 的同比跌幅表現(xiàn)已算不錯，更不用說汽零業(yè)務在特斯拉 Q4 收入負增長下仍實現(xiàn)近乎同比持平的收入。

2、毛利率：四季度單季毛利率達到了 31.2%，主要是受到銅價上漲周期的影響：公司產(chǎn)品價格漲跌幅與銅價同步，上漲時會受到原材料成本的加權平均漲幅低于產(chǎn)品價格漲幅的影響。

但即使不考慮銅價影響，也能看得到公司的毛利韌性：銅價主要影響制冷業(yè)務，汽零業(yè)務不受影響，因為主要原材料是鋁，但根據(jù)公司電話會披露的信息可以推算，4 季度汽零業(yè)務凈利率是高于 3 季度的。

3、經(jīng)營利潤：Q4 核心經(jīng)營利潤 10 億元，利潤率約 14%，同比上升但環(huán)比有所下滑，環(huán)比主要是受到管理費用率及銷售費用率的影響（費用率環(huán)比增長 3 個點左右），管理費用率高預計主要與年底管理層計提獎金有關，銷售費用率高主要來自新項目開發(fā)支出。

4、想象力估值業(yè)務進展：

（1）人形機器人（公司稱仿生機器人）：公司并未單獨列示收入，這一點我們認為并不意外，畢竟特斯拉 Optimus 3 還未最終定型，也未進入真正的量產(chǎn)階段，部分硬件技術路線也并未收斂，對于三花來說，目前能做的當然就是配合客戶做好研發(fā)、試制、迭代、送樣。

但從產(chǎn)業(yè)鏈反饋信息來看，三花仍是特斯拉 Optimus 關節(jié)執(zhí)行器及總成最有潛力的潛在供應商之一，這一點確定性較強，核心問題還是在于客戶進展。與此同時，公司在人形機器人板塊已經(jīng)明確將重心轉移至開拓更多新客戶，只要行業(yè)起量那么相信三花不會缺席。

產(chǎn)地多元化上，公司提到正在積極擴大機電執(zhí)行器的海外生產(chǎn)，畢竟在人形機器人真正進入量產(chǎn)階段之后，貿易壁壘風險必然無從避免，因此提前在產(chǎn)能上做好準備至關重要。后面應當重點關注公司在泰國、墨西哥等地工廠的產(chǎn)能進展。

（2）數(shù)據(jù)中心液冷：公司在財報上多次強調了數(shù)據(jù)中心領域相關項目的推進，2024 年數(shù)據(jù)中心客戶中收入 10 億，25 年做到了 14 億，不過這部分收入包含在制冷板塊總收入當中，所以在財報上未體現(xiàn)。

根據(jù)公司在業(yè)績會上指引，公司在數(shù)據(jù)中心及儲能板塊的收入 26 年將繼續(xù)保持 50-100% 的增速，這相當于貢獻總收入約 3-5% 的增速，目前體量對收入增長的貢獻還比較有限。

但今年公司重心之一是整合數(shù)據(jù)中心及儲能業(yè)務板塊及資源，所以需重點關注往后幾年的業(yè)務增速潛力。

5、財報數(shù)據(jù)概覽：

海豚君整體觀點：

1、公司 Q4 業(yè)績的確不及機構預期，不過主要原因并不來自于公司內部，主要是制冷板塊受美國關稅政策影響，汽零板塊也受到大客戶銷量不及預期影響，但因為汽車客戶正走向多元化，所以體現(xiàn)并不明顯。

往后看，公司必須加快布局產(chǎn)能本土化和客戶多元化，而當前正式邁向這個階段的陣痛期。

2、不過，更重要的是，公司在傳統(tǒng)制冷和汽零板塊的天花板的確也在靠近，所以更值得關注的還是機器人和數(shù)據(jù)中心等新業(yè)務進展。

根據(jù)我們此前的分析，無論是人形機器人關節(jié)執(zhí)行器及總成，還是數(shù)據(jù)中心等新興領域的熱管理零部件領域，三花前景都可暢想，尤其是數(shù)據(jù)中心領域收入已經(jīng)進入快速增長階段，盡管目前體量較小，對收入整體增速貢獻還相對有限。

3、基于市場對人形機器人進度不及預期的擔憂，公司股價自 26 年以來有一定幅度的回調。而四季度業(yè)績核心信息是，公司本身產(chǎn)品和行業(yè)競爭力沒有太大變化，而是客戶結構、行業(yè)周期和政策共同導致了公司業(yè)績的低于市場預期。

考慮到在行業(yè)整體需求不振的情況下，公司還指引一季度實現(xiàn)正增長，同時，行業(yè)端來看，國內制冷行業(yè)高基數(shù)問題下半年不在，疊加公司海外產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，汽零端客戶正在持續(xù)豐富，那么全年凈利潤 15% 同比增速的目標是很有希望實現(xiàn)的。

更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目同名文章。

以下是財報詳細解讀

一、三花智控主要業(yè)務情況

三花智控業(yè)務主要分兩大板塊：制冷零部件和汽車零部件。

制冷零部件的下游主要為冰箱和空調，整體來看是相對成熟穩(wěn)定的行業(yè)，但部分細分板塊有較快增速，例如商用制冷的海外市場仍有進一步滲透空間，除此之外最受市場關注的，就是其閥、泵等產(chǎn)品在數(shù)據(jù)中心液冷及儲能熱管理等領域的應用。

汽車零部件主要應用于新能源乘用車熱管理，最大客戶是特斯拉，但比亞迪等國內客戶占比正在快速提升。受益于新能源車熱管理需求的提升，單車價值量仍有望有提升空間，但階段性受到大客戶銷量波動的影響。

除上述板塊外，公司增加了第三大業(yè)務板塊：戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，聚焦數(shù)據(jù)中心、儲能及仿生機器人。數(shù)據(jù)中心和儲能主要供應熱管理零部件，在 2025 年已產(chǎn)生約 20 億元收入，機器人主要布局關節(jié)執(zhí)行器，考慮到產(chǎn)業(yè)還未起量，預計收入貢獻不大，但公司最早一批與北美大客戶進行對接，且技術、生產(chǎn)等實力領先，因為是最受市場關注的業(yè)務板塊之一。

有關公司業(yè)務的分析，可見《三花智控：生意不起眼，憑什么總能抓住風口？》以及《三花：AI 機器人時代，笑到最后還是跨界 “老臘肉”？》。

二、業(yè)績情況

1、收入不及預期：關稅重錘、大客戶不濟，

公司四季度收入 70 億，同比下滑 5%，顯著低于市場預期。這是最近一年以來的首次負增長，海外美國關稅政策對家電進口的壓制，汽車業(yè)務上大客戶特斯拉汽車銷量弱，是導致它出現(xiàn)負增長的主要原因。

但利潤表現(xiàn)讓人稍微安心：歸母利潤 8 億，同比增長 3%；而海豚君更為關心的核心經(jīng)營利潤（收入 - 成本、營業(yè)稅、三費及減值）達到了 10 億，同比增長 4.6%。收入跌、利潤增長的背后主要是毛利率來救場了（后文會詳細分析）。

接下來，我們來看一下細分業(yè)務的具體表現(xiàn)：

a. 制冷業(yè)務：

25 年下半年制冷業(yè)務收入同比下滑-1%，從 Q3 開始制冷業(yè)務已經(jīng)呈現(xiàn)出頹勢，從上半年的 25% 增長降到約 10% 增長，而 Q4 則轉為負增長，我們預計這主要來自以下兩個原因：

（1）海外：美國關稅壓制。結合下半年海外收入急速轉跌可以看到，關稅影響是主要原因：25 年 6 月，美國發(fā)布針對 “鋼鐵衍生產(chǎn)品” 的特殊關稅，涉及八大類商品，包括但不限于各類冰箱、冷柜、洗碗機、灶具、洗衣機、烘干機等，剛好是三花制冷板塊產(chǎn)品的主要下游領域，的確對公司海外尤其是北美業(yè)務造成較大影響。根據(jù)海關數(shù)據(jù)，25 年下半年家電出口同比下滑接近 8%。

不過，26 年以來，家電出口同比增速已經(jīng)開始回正。

（2）國內：國補高基數(shù)。 24 年國補政策從 24 年 Q3 開始陸續(xù)落地，帶來 24 年整個下半年尤其是 Q4 家電銷售高基數(shù)；統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示在四季度家電零售額當中，前兩個月下跌 20% 上下，12 月跌幅也有 15%。身處上游的三花智控已算是增速放緩較慢的。

目前家電國補已經(jīng)有所退坡，家電銷售的高基數(shù)主要持續(xù)到 26 年 Q2，下半年開始，行業(yè)有望恢復到正增長。

另外與此同時，在制冷板塊的部分細分領域，三花表現(xiàn)不錯：在商用領域，2025 年浙江三花商用制冷有限公司營收 30.6 億元，同比增長 26%，凈利潤 5.88 億元，同比增長 38%；數(shù)據(jù)中心液冷領域，如上所述，營收 14 億元，同比增長約 40%。

b. 汽零業(yè)務：

下半年表現(xiàn)較為一般，同比增速僅在 9% 左右，明顯低于新能源車行業(yè)增速，且 Q4 表現(xiàn)預計差于 Q3。主要與客戶結構有關：三花第一大客戶特斯拉 25Q4 銷量增長-16%。

不過從同比增速上來看，三花汽車業(yè)務多元化進度其實不錯：25 年第一大客戶的占比已經(jīng)從 24 年的 12.6% 下降到接近 11%。

特斯拉銷量負增長，但公司汽車業(yè)務整個下半年卻是 9% 的正增長，與上半年的同比增速近乎持平。這說明公司汽車業(yè)務在客戶多元化上已經(jīng)有進展了，只是公司此前對大客戶特斯拉的銷量預期有些過于樂觀，所以給出了過于樂觀的指引。

目前比亞迪已成長為其汽零板塊的第二大客戶，其收入體量快速增長。除此之外，吉利、華為系以及小米等客戶在其收入中占比預計也在持續(xù)提升。

2、海外：主要受關稅拖累，但毛利創(chuàng)新高

三花智控海外業(yè)務用 40% 出頭的收入，創(chuàng)造了集團接近 50% 的毛利潤，已經(jīng)是妥妥的 “國際化” 公司。但當下高毛利的海外收入占比持續(xù)走低，能否會給未來的毛利率帶來結構性的下行壓力，是海豚君持續(xù)關注的問題。

a. 收入同比下滑，主要受美國關稅政策拖累

就下半年來看，三花 25 年下半年海外收入 61 億元，同比下滑了 8%，絕對值同比下滑了約 6 億元。

從海外業(yè)務收入結構看，三花海外收入主要來自制冷板塊，汽零板塊主要還是供應特斯拉上海工廠及國內公司，那么這里就很清楚了：海外收入的下滑，主要還是因為制冷業(yè)務受到關稅影響。

根據(jù)公司財報披露的信息，公司主要負責北美銷售業(yè)務的三花國際有限公司（美國）2025 年下半年銷售收入 17 億元，同比 24 年下半年和環(huán)比 25 年上半年都下滑超過 10 億元。

而海外市場不考慮上述美國業(yè)務公司，25 年全年增長超過 20%，其中下半年同比增長超過 14%，還算可以。

b. 如何應對美國市場面臨的障礙？

為了應對關稅壁壘，三花在海外本土化產(chǎn)能方面較早地做了前瞻布局，公司在墨西哥、波蘭的工廠布局長達十年以上。根據(jù)公司披露，港股募資中的 20-30 億元已經(jīng)投向泰國工廠等海外工廠，從財報看，墨西哥、泰國工廠在建工程余額都在快速增加。

c. 關稅政策的影響還會持續(xù)多久？

從海關數(shù)據(jù)來看，國內家電出口額 26 年以來已經(jīng)開始呈現(xiàn)同比正增長，說明此前貿易壁壘政策的影響在減退。當然如果貿易摩擦再次加劇，情況就會有所不同了，這仍是較大的不確定性所在。但三花借助于上述海外布局，隨著各個工廠陸續(xù)投產(chǎn)并達產(chǎn)，能一定程度上對沖貿易摩擦波動的影響。

d. 再看毛利：25 年下半年海外毛利率同比大幅提高，受銅價上漲周期影響

三花海外收入以制冷業(yè)務為主，在制冷板塊產(chǎn)品中，銅是主要原材料，而這類產(chǎn)品的定價模式為跟隨銅價漲跌同步調整。如此一來，當銅價上漲時，產(chǎn)品價格同步上漲，但原材料價格基于會計上采用加權平均法計價，財務上確認的成本上漲幅度往往低于產(chǎn)品價格漲幅，導致毛利上會呈現(xiàn)階段性的錯配性升高。

相比較而言，對于以內銷為主的汽零產(chǎn)品，多數(shù)以鋁為主要原材料，產(chǎn)品定價上不跟隨原材料價格調整，而公司主要通過對沖方式消化原材料價格波動風險，因此毛利率一般不會隨原材料價格變化而變化。

總體來看，盡管會受到原材料價格的影響，但與國內業(yè)務相比，海外業(yè)務毛利率的確長期保持較高水平，那么基于海外業(yè)務的企穩(wěn)和擴張，我們認為三花在盈利能力上能夠維持韌性且有進一步提升空間。

不過，基于貿易政策風險等因素考慮，海外布局面臨較大的不確定性，這是最主要的風險所在，所以對于公司在海外的工廠布局進展應當重點關注。

3、毛利率：未來將持續(xù)上行嗎？

三花 Q4 單季毛利只有 22 億，低于市場預期，主要是受收入不及預期的影響，但毛利率 31.2% 卻創(chuàng)了新高，同比拉高 4pct，環(huán)比也提升 3pct。

我們分業(yè)務來分析下：

a. 制冷業(yè)務：銅價上漲帶來毛利率提升，是 Q4 毛利率大幅提升的最主要原因

上文已經(jīng)談到，銅價上漲是造成制冷板塊 Q4 毛利率上升的最主要原因。

與此同時，公司部分高盈利板塊的收入占比正在提升，預計也對 25 年全年毛利率有拉升作用：上文提到商用制冷板塊收入正在快速增長，25 商用子公司凈利率約 19%，我們測算約高于制冷整體凈利率 7pct。

b. 汽零業(yè)務：隨產(chǎn)能達產(chǎn)而緩慢提升

上文談到，汽零產(chǎn)品多數(shù)以鋁為主要原材料，毛利率一般不會隨原材料價格變化而變化，整體相對穩(wěn)定。

不過，由于汽零板塊較為粗放的快速擴張階段已過，借助產(chǎn)品結構優(yōu)化和規(guī)模效應，且憑借產(chǎn)業(yè)鏈地位有一定議價權，產(chǎn)品價格年降幅度遠低于一般汽零企業(yè)（汽零企業(yè)每年都會跟客戶議定一個產(chǎn)品價格的降幅），近幾年毛利率緩慢地趨勢性走高。

整體來看，我們認為傳統(tǒng)業(yè)務毛利率會維持穩(wěn)定或略有升高，另外海外業(yè)務的修復也能對毛利率有所提振，但考慮到新業(yè)務開拓初期毛利率會有所承壓，整體我們認為公司毛利率以穩(wěn)定為主。

4、運營費用：年底獎金多，暫時性拉高管理費用

整體費用因年底薪酬和業(yè)務開拓等走高，稀釋了毛利率提升的效果。這其中：

a. 管理費用: 從人員配置看，2025 年行政、財務人員等都有所減少，但管理費用上尤其是薪酬費用增長卻比較明顯，導致管理費用走高，尤其是四季度，推測應該是年底獎金的密集支出所致。

b. 銷售費用: 4 季度同比環(huán)比都有一定上升。從全年銷售費用細分來看，25 年增加了一項 “項目開發(fā)費”，預計與人形機器人領域前期的試制、送樣等有關，相當于新板塊新產(chǎn)品的前置費用，屬于新業(yè)務開拓的沉淀投入。

c. 研發(fā)費用：Q4 有一定下滑，但全年來看較為穩(wěn)定。

與此同時研發(fā)人員配置有所增加，2025 年公司研發(fā)人員數(shù)量由 3578 個增加到 3671 個，除數(shù)量有所增加外，研發(fā)人員學歷整體也有所上升，其中碩士由 723 個增加到 785 個，可以看到公司在研發(fā)領域的傾斜。

<此處結束>

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