翰宇藥業、甘李藥業、吉藥控股眾生相
一場價值打鐵記！
作者：李晴雨
編輯：賀婧
風品：沈禾 車一
來源：首財－首條財經研究院
醫改大潮，奔涌向前。
實力洗牌中，良幣效應帶動了產業升級、企業提質，亦帶來了革新陣痛、大浪淘沙。
比如當下企業高層的離職潮：據首財不完全統計，2021年7月至今不足兩月，僅高管方面已有海正藥業、華北制藥等38家藥企的52名高管離職，其中不乏董事長、副總裁等核心高管類別。
01
甘李藥業為何不香？
SHOU CAI
8月17日，甘李藥業公告稱，王大梅因工作規劃等個人原因辭去公司董事職務，辭職后將不再擔任任何職務。楊勁輝同樣因個人原因辭去監事職務，辭職后仍在公司任職。
此番變動雖未涉及核心高管，但也引發輿論關注，尤其是甘李藥業當下的尷尬處境。
截止8月25日收盤，甘李藥業股價82．67元，相比年內180．88元高點，縮水超半。
回望2021年股價的跌宕起伏，甘李藥業2020年6月上市之初曾連拉13個一字漲停板，可謂風光無限。
作為胰島素龍頭企業，怎就不香了？
一方面強敵環伺，另一方面來自集采的降價壓力。
2020年7月，有輿論傳出胰島素將被納入國家集采后，甘李藥業股價曾強烈反應。
市場擔憂，是有邏輯的。
2017年至2020年，甘李藥業營收從23．71億元增至33．62億元，歸母凈利潤從10．8億元增至12．31億元。2021年一季報顯示，甘李藥業營收同比增長16．75％，歸母凈利潤同比增長54．39％。
強勁增速，來自主力產品支撐：
2014年以前，甘李藥業先后上市3款產品，分別是重組甘精胰島素注射液（商品名“長秀霖”）、重組賴脯胰島素注射液（商品名“速秀霖”）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）。
2017年－2020年，甘李藥業胰島素制劑銷售收入占主營業務收入比例分別為96．45％、98．35％、95．10％、98．07％。僅“長秀霖”，在國內長效胰島素市場中就約占40％份額。
如此占比，一旦被納集采對其凈利影響不言而喻。業務單一依賴，造成的抗風險力缺失，正是市場觀望的重要原因。
甘李藥業也曾坦言，一旦出現替代產品導致市場對胰島素制劑的需求大幅減少，或者競爭對手推出類似產品或新一代產品導致公司現有主要產品競爭優勢喪失，可能導致業績大幅波動。
打破單一困局，迫在眉睫。
慶幸的是，甘李藥業也在積極拓展其他胰島素產品業務。2021年5月，其精蛋白重組人胰島素注射液（預混30R）獲批。這意味著，甘李藥業將進入二代胰島素市場。此外，甘李藥業研發的門冬胰島素和門冬胰島素30注射液也于2020年獲批。
不過，放眼二代胰島素市場，也是強者云集。外企如諾和諾德、國內廠商如通化東寶等。以門冬胰島素為例，一直由諾和諾德壟斷。
作為后進者，甘李藥業想撕出口子、分羹奪食也并不容易，難免一場惡戰。
實際上，守住既有底盤的挑戰也不算小。
過去4年，甘李藥業銷售費用一直是營業成本大頭，且持續增長。2017年至2020年，公司銷售費用分別為5．93億元、7．20億元、7．96億元、9．15億元，占總營收的25％、30．16％、27．51％和27．21％。
銷售費用高企，也侵蝕了甘李藥業利潤。從近三年經營利潤看，甘李藥業毛利率一直穩定在90％以上，由此才有了“胰島素茅臺”美譽。然凈利率則從2017年的45．56％降至2020年的36．61％。
一旦集采大錘落下，其毛利泡沫大概率被戳破，凈利之壓可想而知。
獨立行業分析師李晨認為，類似于2020年心臟支架集采，大幅降價同樣有可能發生在胰島素上�！耙坏┍患{集采名單，對主營收來自于胰島素產品的藥企而言，利潤空間無疑大幅壓縮；而若沒被納入集采，胰島素藥企又將失去一大部分銷量。看似兩難選擇，實際上也在倒逼企業進行產品創新�！�
無疑，研發創新幾乎是對抗風險的唯一利刃。
2017－2020年，甘李藥業研發費用為1．37億元、1．43億元、2．36億元、4．20億元。
客觀而言，投入不算少，尤其近兩年增速明顯。想來這也是其新品不斷亮相的邏輯所在。
甘李藥業表示，國家集采有望加速公司新品放量，未來公司會加強成本管理和質量管理，強化全球布局來應對集采影響。
同時，其也將視線投向海外。年報顯示，2020年甘李藥業海外銷售收入0．65億元，同比增長50．88％，增幅可觀。但低基數依然難當大任，只占當年營收1．9％。
內外挑戰疊合，較勁兒時刻最考驗的就是企業信心、市場耐心。
2021年6月29日，甘李藥業2．32億股解禁，占總股本比例41．32％，股份類型為首發原股東限售股份。同一天，股東GS Direct， L．L．C．等宣布，計劃自2021年7月20日起至2021年10月19日進行減持，擬減持股數不超1685萬股，占總股本比例不超3．00％。
另一廂，集采腳步也有趨近征兆。
據每日經濟新聞報道，2021年8月18日晚，業內流出一份《國家組織胰島素集中帶量采購方案（征求意見稿）》。根據這份經多家企業確認的《意見稿》，此次國家胰島素集采在8月征求相關部門意見，將在9月啟動相關工作，按相關程序產生中選結果，采購周期為2年，并于2022年初執行。
如果消息確實，300億的胰島素市場即將迎來洗牌。
龍頭甘李藥業，做好準備了嗎？
02
三年連虧 何時否極泰來
SHOU CAI
另一細分龍頭翰宇藥業，也不輕松。
2021年8月10日，翰宇藥業發布公告，朱文豐因個人原因申請辭去董事、 副總裁、董秘職務及子公司擔任的各項職務。
7月17日，翰宇藥業證券事務代表李亞惠因個人原因申請辭職；7月13日，財務總監魏紅因個人原因申請辭職；獨立董事唐鍵因個人原因申請辭職。
高層密集變動，攪動市場情緒。7月30日，有股民在互動易平臺對此提問，8月23日董秘回復“公司生產經營一切正�！薄�
公開信息顯示，翰宇藥業成立于2003年，主要從事多肽藥物的研發、生產、銷售。作為我國多肽藥物的元老級龍頭企業，其擁有22個多肽制劑批準文號，9個新藥證書，17件臨床批件。
營收構成看，2020年翰宇藥業制劑收入6．23億元，占比達86．38％，而2018年和2019年，這一數字分別為57．32％、75．36％。
可見，翰宇藥業也有單一依賴煩惱。
“個人原因”，是上述董高離開的統一理由，然企業肉眼可見的業績乏勢也不可不察。
2021年1月底，翰宇藥業預計2020年盈利。然4月業績預告修正公告又稱，歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損5．5億元－6．5億元。
業績“大變臉”，牽扯投資者神經，也引來監管關注。
2021年8月16日，深圳證監局對翰宇藥業及其4位高管出具警示函，其中就包括離職的魏紅與朱文豐。
拉長維度，業績早有萎靡之態。2018年至2020年，翰宇藥業營收分別為12．64億元、6．14億元、7．22億元，歸屬凈利潤為－3．41億元、－8．848億元、－6．09億元。
2018年公司營收高達12．64億，但也出現了上市以來的首次虧損。原因是，所收購的成紀藥業計提商譽減值準備5．29億元；2019年，隨著子公司成紀藥業、翰宇香港接連業績爆雷，翰宇藥業營收跌至6．14億，虧損更超8億元。
業績不利，高管動蕩也在情理之中。
好在產品層面，或有新生轉機。
據第一財經報道，2021年6月第五批國家藥品集中采購中，翰宇藥業重點產品注射用胸腺法新以優價順利中選。這是繼鹽酸曲美他嗪緩釋片中標后，翰宇藥業又一重磅品種入標。
翰宇藥業稱，這標志著公司布局一致性評價戰略逐步進入收獲期，后續隨著其他品種陸續獲批，公司在集采中將極具競爭力。
行業分析師于盛梅表示，與甘李藥業高毛利產品所面對的集采沖擊不同，翰宇藥業新藥直接進入集采具有一定優勢，走量模式或助其走出虧損困境。不過從其三年連虧看，這個細分龍頭業績改善也非一蹴而就。進入集采名單更非一勞永逸，需警惕新競品攪局及保證自身穩定優質的供應力，說到底還需不斷夯實提升產品力。
能否抓住機遇、何時否極泰來？等待翰宇藥業答卷。
03
跨界者的并購之痛
SHOU CAI
同樣有虧損壓力的，還有吉藥控股。
8月17日，吉藥控股公告稱，顧蘊哲因個人原因，申請辭去公司董事相關職務，將不再繼續擔任公司任何職務。8月24日，吉藥控股再發公告，獨立董事張建浩因個人原因辭職后，將不再擔任公司任何職務。
2018年至2020年，吉藥控股營收分別為9．42億元、10．66億元、6．49億元，凈利潤分別為2．17億元、－17．72億元、－3．8億元，2021年一季度凈利為－3434萬，依然未能扭虧。
2019年之所以大虧，是因吉藥控股金寶藥業和浙江亞利大計提全額商譽減值，并對應收賬款、存貨、在建工程等資產集中減值。
換言之，吉藥控股的痛苦來自并購。
2021年7月21日，由于亞利大業績承諾未達標，業績補償義務人王平平未按約定履行業績補償義務，吉藥控股收到深交所關注函。
公開信息顯示，2010年吉藥控股前身雙龍股份在深交所掛牌，原是白炭黑企業，后通過并購方式跨界進入醫藥領域。
2014年，雙龍股份拿下金寶藥業97．71％股權，開啟“化工＋醫藥”雙主業格局。2017年，公司正式更名為吉藥控股。
2018年，吉藥控股開始大筆并購，陸續收購遼寧美羅、普華制藥、遠大康華、浙江亞利大等標的。
以上文的浙江亞利大為例，其從事藥用空心膠囊的研發、生產與銷售，主要產品為藥用明膠加輔料制成的明膠空心膠囊。據當時披露的估值報告顯示，以2018年3月31日為基準日，浙江亞利大按資產基礎法凈資產結果4071萬元，收益法結果2．6億元。最終采用收益法作為估值結論，浙江亞利大增值率高達1245．16％。
時任亞利大投資普通合伙人王平平曾承諾，浙江亞利在2018年、2019年、2020年扣非經凈利潤分別不低于2000萬元、3000萬元、4200萬元。
然2021年4月28日的《專項審核報告》顯示，亞利大三年累計業績完成率僅23．67％。
豪買后的業績不利，讓吉藥控股債壓大增。
因債務問題，審計機構對吉藥控股2020年報出具了帶強調事項段落的無保留意見審計報告：截至2020年12月31日，公司合并報表資產負債率為99．01％；部分債務逾期，報告期內發生訴訟、仲裁事項，部分銀行賬戶被凍結。這些事項或情況表明存在可能導致對吉藥控股公司持續經營能力產生疑慮的不確定性。
截至2021年3月末，吉藥控股負債總額為27．09億元。
除了債壓，高管減持動作也扎眼。
7月5日，吉藥控股發布公告，公司副總經理劉龍、副總經理由克利、副總經理辛大成計劃自本公告發布之日起15個交易日之后的 6 個月內以集中競價方式減持公司股份合計不超75．5萬股。
并購雖是企業做大做強的一條快速路徑，但雙刃效應也明顯：尤其在專業性極強的醫藥領域，并購極度考驗企業投資眼光、綜合整合及管理運營能力，因標的業績暴雷拖累企業的案例不勝累舉。
在醫改大周期下，醫藥業步入增速放緩、平穩轉型的下半場�？缃缯呒幙毓扇粝霕I績“翻身”，吃好藥業這碗飯，還需沉下心來，踏實打磨業務內核、產品基本功。
04
穿越周期憑什么？
SHOU CAI
這也是整個行業的思考題。
無論甘李藥業、翰宇藥業這樣的細分龍頭、行業老炮，還是吉藥控股這樣的后浪跨界者，煩惱困頓背后都有共通的行業趨勢原因。
獨立行業分析師郝瑞表示，近幾年，伴隨一致性評價、帶量采購、兩票制等醫改政策持續推動。行業提質增效、注重創新、減低營銷依賴、核心競爭力比拼的大基調已經形成，順勢而為或早有準備者卡住周期C位、價值不斷進階，實力不濟或逆勢而動者則逐漸落出頹勢。
醫療戰略規劃專家史立臣判斷，集采品種或還會不斷擴大，這也會讓行業形成一個巨大的分水嶺。“企業應該盡快優化產品結構，進行經營模式的轉型，營銷模式的轉型。同時也要把握住政策外的市場�！�
行業分析師林永認為，2020年中國創新藥市場的規模達到1400億美元，整個中國批準上市的創新藥是53款，其中進口新藥是32個，國產新藥21個，均達歷史最高點。可以預見，伴隨藥品審評審批加速及優先審評政策出臺等，自主創新能力已是衡量企業價值的新分水嶺�！捌髽I戰略調整、人員的頻繁調整也是醫藥業轉型升級加速的表現�！�
顯然，當醫改進入深水區，對甘李藥業、翰宇藥業、吉藥控股乃至整個醫藥業而言要想突破困境、價值再進階，路徑也是殊途同歸：修內功、謀轉型、求創新。這極度考驗企業高層的綜合駕馭力。能者上，平者讓，庸者下。
能否熬過陣痛、穿越革新周期，這是一場價值打鐵記。
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