海西新藥首日高開18.06%，看似亮眼實則平平？創新“硬骨頭”到底有多難啃？

2025-10-21 09:42

市場的期待沒有落空：今日海西新藥成功登陸港交所。

據了解，海西新藥本應于10月17日敲鐘，可就在即將上市的時候，該公司發布公告稱，因需要額外時間完成配發結果公告的定稿及獲取監管機構批準，公司的上市時間表將會順延。

這也是自2023年首次公開招股（IPO）結算平臺FINI落地后，首次有新股進行暗盤交易后因未能刊發配發結果而延遲上市。

突遭變數，投資市場也有了不安的情緒。“若海西新藥僅是延期上市，已成交的暗盤訂單仍然有效；若最終取消上市，所有暗盤交易將作廢，資金退回投資者賬戶，但是申購股票的融資利息和手續費通常不予退回。”

或受延遲上市消息影響，10月16日富途暗盤交易中，海西新藥股價呈現高開低走態勢，最終報107.6港元，漲24.54%，幾乎收在全天最低點。好在，10月20日，海西新藥順利落地且走勢良好：發行價為86.4港元/股，首日高開18.06%，截至收盤漲20.6%，報104.2港元/股，市值達到82.01億港元。

不過，若對比前段時間掛牌上市的幾只醫藥股（如7月登陸港交所的維立志博，股價大幅高開，一度漲超120%），海西新藥取得的首日成績并不算十分亮眼。在部分投資者看來，海西新藥有一定潛力和升值空間，但其發展還需謹慎看待。

當仿制藥依賴風險顯現

現階段，我們其實可以將醫藥行業的藥企劃分為兩大陣營，一類只做創新藥，一類在推進“仿創結合”。后者往往率先實現了商業化，但處境也不是特別樂觀：當仿制藥天花板日益可見，創新轉型已是必然路徑。海西新藥就是“仿制藥+創新藥”雙軌發展的典型。

根據招股書，海西新藥已有15款仿制藥獲得國家藥監局批準，并建立了擁有4款在研創新藥的管線。

具體來看，仿制藥無疑是公司的商業化重心。招股書顯示，2022-2024年及2025年前5個月，海西新藥營收分別為2.12億元、3.17億元、4.67億元及2.49億元；期內利潤分別為6898萬元、1.17億元、1.36億元及9021萬元。

其中，超九成收入來自4款仿制藥——海慧通（氨氯地平阿托伐他汀鈣片，適用于高血壓、冠心病及高膽固醇血癥）、安必力（枸櫞酸莫沙必利片，適用于功能性消化不良）、瑞安妥（鹽酸西那卡塞片，適用于繼發性甲狀旁腺功能亢進）、賽西福（硫酸羥氯喹片，適用于類風濕性關節炎、青少年慢性關節炎、系統性紅斑狼瘡及盤狀紅斑狼瘡等疾病治療），基本都在各自市場占據了一定領先優勢。

但這樣的產品依賴下幾大風險格外突出。

一是集采的不確定性。上述4款仿制藥加速放量，為公司帶來突出的收益貢獻，很大程度得益于入選了國家帶量采購（VBP）計劃，但集采也是階段性的，紅利正趨見頂。

招股書顯示，今年前五個月貢獻近5成收入的海慧通、貢獻約3成收入的安必力，納入VBP的結束日期分別為2025年12月31日、2026年6月30日，若未能續約或中標價大幅下滑，或對業績造成較大沖擊。

二是競爭形勢始終嚴峻。目前，海西新藥已商業化的仿制藥主要覆蓋了消化系統疾病、心血管系統疾病、內分泌系統疾病、神經系統疾病及炎癥疾病，這些領域雖然需求廣闊，占到我國醫藥銷售總額的25%以上（數據來源于灼識咨詢），但競爭也十分激烈。

例如，在2021年莫沙必利仿制藥市場中，包括海西新藥的安必力在內，共有三家公司的莫沙必利片被選入第四批國家VBP計劃。其后，這三家公司成為莫沙必利市場的主要公司，2024年以銷售收益計，這三家公司占中國莫沙必利總市場份額約85.2%。集采規則下，降價也成為相關產品開拓市場的核心路徑，2018-2024年海西新藥莫沙必利片單價年復合增長率為-21.5%。

隨著上述壓力愈發明顯，海西新藥擁抱創新的需求是越來越確切的。

由仿轉創的“硬骨頭”

海西新藥的上限有多高，將越來越取決于創新藥，目前有兩款產品值得重點關注。

一是C019199，為一種靶向CSF-1R/DDR1/VEGFR2的創新多機制免疫調節劑。就該產品，海西新藥預計2025年在中國啟動骨肉瘤及乳腺癌的III期臨床試驗，并于取得FDA的IND批準后在美國啟動單藥或聯合抗PD-1單克隆抗體治療骨肉瘤及乳腺癌的I/II期臨床試驗。

二是HXP056，為潛在用于治療眼底病如濕性年齡相關性黃斑變性（wAMD）、糖尿病性黃斑水腫（DME）及視網膜靜脈閉塞（RVO）的首款口服藥物。海西新藥已于2025年6月啟動HXP056的I期臨床試驗，現階段正積極招募患者，預期將于2025年底完成I期臨床試驗。

從適應癥來看，上述產品的應用前景還是十分廣闊的。

根據灼識咨詢數據，C019199針對的乳腺癌為全球最致命的惡性腫瘤之一，全球乳腺癌藥物市場規模由2018年的242億美元穩步增長至2024年的572億美元，復合年增長率達到驚人的15.4%，預計于2032年進一步達到886億美元。

HXP056面向的眼科市場也在加速擴張。灼識咨詢數據顯示，全球眼科疾病的患病人數由2018年的17億人增加至2023年的23億人，預計至2032年將增加至28億人。值得一提的是，目前尚未有已核準的wAMD治療采用口服制劑，HXP056或有潛力成為此領域中首批口服治療藥物，改善現時玻璃體注射的繁瑣給藥方式。

不過，無論是抗腫瘤還是眼藥賽道，都是熱門的領域。招股書提到，僅針對三陰性乳腺癌（TNBC，特征在于缺乏雌激素、孕激素及HER2受體，使其成為最具侵襲性且難以治療的乳腺癌亞型之一）的治療，全球已有超過5種創新療法獲批，包括靶向療法及免疫療法，另有超過5種免疫腫瘤聯合療法的臨床管線正處于II期及以后階段。

對于原本專注仿制藥布局、比較缺乏創新基因的藥企，轉型壓力顯然不小。

聚焦海西新藥就可以發現，該公司其實在研發、生產、銷售等方面均有一定提升空間。

研發方面。招股書顯示，2024年，海西新藥研發開支為6752.5萬元，僅占營收的14.5%，低于創新藥企平均研發費率水平。這可能也受限于資金實力。截至2025年5月末，公司現金及等價物僅4625.9萬元，難以覆蓋持續的研發投入。

生產方面。目前海西新藥主要依賴第三方服務提供商（包括CMO）生產產品，若CMO的產能或生產檔期受限，可能會對公司產品及在研藥物的生產時間造成影響。不過，出于對潛在風險的認知，海西新藥也正在增強生產自主權。

招股書提到，為提升仿制藥及創新藥的產能，海西新藥正在福州建設自有制造設施，總建筑面積約90,000平方米。另外，該公司已于2024年12月取得由福建省藥品監督管理局發出的藥品生產許可證，目前已完成安裝多條設計年產能達20億口服固體制劑（OSD）藥片及膠囊的生產線，并已于2025年上半年完成制造設施的建設。

銷售方面。這其實是海西新藥的一大優勢所在，在銷售團隊僅36名員工的情況下，公司銷售及分銷網絡已與超過18,000家醫院及其他醫療機構（包括超過5,100家三級或二級醫院以及超過22,000家藥店）建立聯系，覆蓋中國所有省份、直轄市及自治區。但其中也存在客戶依賴風險。

根據招股書，2022-2024年及2025前5個月，海西新藥來自前五大客戶的收益分別占總收益的85.1%、73.3%、 72.6%及71.7%；來自最大客戶的收益分別占總收益的58.8%、48.5%、45.6%及44.5%。

因此，對于海西新藥而言，登陸港交所只是新的開始，當擁有了更大的支持，或許也更有底氣啃下由仿轉創的“硬骨頭”。

來源：醫藥研究社

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