美光：AI Capex瘋投不止，終于要拉起存儲超級周期了？
美光（MU.O）于北京時間2025年9月24日早的美股盤后發布了2025財年第四季度財報（截止2025年8月），要點如下：
1.整體業績：美光本季度營收113億美元，環比增長22%，符合市場預期（112億美元），
本季度收入增長主要來自于DRAM業務增長的帶動。公司本季度毛利率達到44.7%，好于賣方預期（42.4%），也達到了上調后的買方預期（44%），這主要受益于存儲產品的價格上漲，本季度DRAM和NAND均價都有明顯提升。
2.DRAM業務：本季度實現89.8億美元，環比增長27.1%，主要是量價雙升的拉動。其中公司本季度DRAM均價環比提升11%左右，出貨量也有14%左右的環比增長。
具體來看：①HBM本季度實現收入將近20億美元，環比增長5億美元左右（上季度環比5億美元），主要受益于英偉達GB系列量產增加的帶動；②傳統DRAM本季度實現收入接近70億美元，環比增長26%，其中數據中心的需求影響逐步溢出至傳統存儲領域；
3.NAND業務：本季度實現22.5億美元，環比增長4.5%。雖然NAND產品本季度出貨量環比仍有4%的下滑，但NAND均價本季度環比增長9%。此前受NAND市場低迷的影響，行業內減少了NAND的相關產能。而隨著AI Capex溢出至NAND領域，供需錯配帶動NAND價格的再度提升。
4.經營費用端：在收入擴張的影響下，公司研發費用率和銷售及管理費用率都穩中有降。本季度公司核心經營利潤36.9億美元，核心經營利潤率提升至32.6%。公司經營利潤提升的關鍵是，收入和毛利率。在DRAM和NANA均價雙雙提升的帶動下，公司毛利率將達到50%以上。
5.美光業績指引：2026財年第一季度預期收入122-128億美元左右，市場預期（119億美元），公司預期2026財年第一季度的毛利率為49.5%-51.5%，市場預期（45%）。公司下季度指引明顯好于市場預期，主要是受HBM增長和傳統存儲產品漲價的帶動。
海豚君整體觀點：AI Capex帶動存儲周期上行
美光公司本季度收入和毛利率都達到了市場預期，主要是受DRAM業務增長的帶動。
公司更是給出下季度不錯的指引。美光預計下季度營收125億美元（正負3億），環比增長12億美元；毛利率更將達到50.5%（正負1%）。尤其是毛利率有望站上50%，這也超過了買方預期（48%），這也表現出存儲價格上漲的超預期。
將公司業務，具體可以分成三類產品：①HBM業務維持環增5億美元的表現，英偉達GB系列出貨帶動；②傳統DRAM業務本季度達到70億美元，在量價齊升的帶動下，創單季度歷史新高，；③NAND業務本季度均價也開始止跌回升。
結合公司三類產品的表現可以看出：AI 資本開支的影響，依次是從HBM->傳統DRAM->NAND，而當前NAND產品也已經開始漲價。雖然傳統手機等市場需求仍相對偏弱，但AI資本開支的大幅提升，仍將推動本輪存儲行業的整體上行。
面向于美光下游各市場的收入情況，公司從本季度開始調整了披露口徑。將原來的CNBU、SBU、MBU和EBU重新劃分為CMBU、CDBU、MCBU和AEBU四類，這更加凸顯了公司對數據中心及云業務的重視。
近期受AI Capex大幅提升的帶動，存儲板塊也獲得了更多的關注度。對于美光，當前有以下的主要關注點：
a）HBM：毋庸置疑是AI Capex中最先受益的。公司HBM3e產品早已打入英偉達的供應鏈，本季度公司HBM收入約為20億美元，環增5億美元，主要受益于英偉達GB系列量產增加。
但不容忽視的是：①當前HBM市場2/3的需求來自于英偉達，美光仍是二供的角色，議價能力相對較弱；②近期傳出三星HBM3e通過英偉達認證的消息，這會對美光的份額會產生潛在影響。
另一方面，英偉達下一代Rubin GPU將搭載HBM4，美光、三星和海力士都致力于HBM4的研發。如果能率先獲得大客戶的認證，有望在HBM市場中獲得更大的份額。因而，美光HBM4的進展情況，也將直接影響公司未來HBM業務的預期。
b）傳統DRAM：近期英偉達發布的Rubin CPX推理卡，其中將搭配大容量的GDDR7，這為傳統內存領域帶來明顯增量。雖然DDR沒有HBM的大帶寬，但成本端能實現大幅下降，CPX為云服務商提供了推理階段更有性價比的選擇。
此前傳統DRAM領域一直表現平平，主要是受手機等市場低迷的影響。而數據中心及AI市場對DDR需求的增加，無疑將給傳統DRAM市場注入新的想象空間，直接帶動DDR價格預期的回升；
c）NAND：久久缺席“AI市場”，終于迎來關注。在AI的訓練和推理階段中，都需要NAND存儲，企業級固態硬盤（eSSD）主要用于存儲預訓練模型、檢查點、鍵值緩存（KV Cache）卸載數據，以及訓練后微調所需的特定數據。
隨著云服務大廠提升資本開支，也同樣加大了對NAND的需求。AI訓練需高容量eSSD存儲訓練數據；AI推理也需要存儲預訓練模型、KV 緩存（目前從64TB升級至96TB/服務器）。
NAND市場的兩大推動力有：①QLC eSSD相比傳統的TLC，能更好滿足AI的隨機I/O需求（存儲密度更高、容量更大、性價比優勢），是當前AI應用中相對更優的存儲方案；②NL SSD有望在2026年推出，采用QLC NAND+PCIe Gen4接口，旨在替代近線HDD，緩解HDD的供應約束的情況。
三星仍然是eSSD市場的最大供應商，美光仍處于第三的位置，但美光的市場份額呈現著上升的態勢。
結合（a+b+c）來看，當前的AI大周期對美光的核心業務（HBM、傳統DRAM和NAND）都有帶動，尤其是近期對傳統存儲領域的提振。
從公司的收入來源看，實際上還是主要來自于大型云服務廠商的采購。結合四大云廠商資本開支（谷歌、微軟、亞馬遜和Meta）看，四家合計資本開支2025年有望達到1400億美元，同比增長接近60%，并在財報后陸續上調了資本開支計劃。
與此同時，甲骨文、Open AI等AI領域的大額訂單陸續披露，這都表明當前AI Capex進入了“瘋狂擴張期”。只要云服務廠商持續加大資本投入，這都將會相應地增加對存儲產品的需求，帶動美光公司經營面的上行。
雖然DRAM產線和NAND產線在技術上可以部分轉換，但仍需要對設備和工藝進行優化改進。在NAND市場相對低迷的時期，三星和海力士都對部分NAND產線進行改造轉換。如今HBM、傳統DRAM和NAND的需求全面向好，將帶動存儲行業整體產能利用率的提升，后續也可以關注各家存儲廠商的資本開支情況。
結合公司當前市值（1862億美元），大致對應公司2026財年凈利潤為9倍PE左右（假定收入+48%，毛利率53%，稅率11.8%）。參考公司周期上行階段的歷史估值區間（8-14倍PE），公司當前的市值處于區間中樞偏下的位置。
近期英偉達、Open AI、英特爾等“抱團模式”的開啟，進一步推升了AI市場的熱度。作為美國存儲公司的美光，后續也有可能“被抱團”，以共塑美國本土半導體產業的“自主可控”，這對美光的估值有潛在的拉動作用。
整體來看，只要云服務廠商的資本開支保持高增的態勢，存儲芯片將直接受益于本輪AI Capex的提升，從而帶動美光業績以及存儲行業的周期上行。行業內部需警惕的風險是，三星HBM3e供貨的情況以及對HBM份額的變化影響。
以下是詳細分析
一、總體業績：兩項核心指引，都好于預期
1.1收入端
美光公司2025財年第四季度總營收為113億美元，環比增長21.7%，符合市場預期（112億美元）。本季度的收入環增，主要是受DRAM業務增長的帶動。
從各下游來看，數據中心及網絡貢獻了本季度主要增量，手機部門受下游季節性備貨的帶動，其余部門變化不大。
從公司下季度指引看，公司預期下季度的收入為122-128億美元，環比增長10%左右，好于市場預期（119億美元）。海豚君認為公司下季度收入端的增長，主要來自于數據中心需求推動下的HBM增長和傳統存儲產品回暖。
1.2毛利情況
美光公司2025財年第四季度實現毛利50.5億美元，其中公司本季度毛利率為44.7%，環比提升7pct。毛利率的提升，主要是由HBM出貨增長和傳統存儲價格上漲的帶動。
雖然公司當前存貨為83.6億美元，環比下滑4.3%。在數據中心及相關需求的帶動下，公司當前的存貨周轉天數下降至123天，接近于過往的周期上行階段。
公司預期下季度毛利率為49.5-51.5%，環比繼續提升7pct左右。在DRAM和NAND產品繼續漲價的帶動下，毛利率將再次提升。
1.3經營費用
美光公司2025財年第四季度經營費用14億美元，環比增長4.6%。由于收入端增速更快，公司本季度經營費用率下降至12.4%。
本季度研發費用有所增加，但環比增速都低于收入端，本季度兩項費用率都有所回落。
公司本季度的核心經營利潤為36.9億美元，環比增長主要來自于收入增長和毛利率的提升。總體來看，由于公司經營費用保持相對平穩，公司利潤端的提升主要受收入和毛利率兩項核心指標影響。
二、分業務情況：AI Capex，從HBM延伸至傳統領域
從最新的財報看， DRAM和NAND仍然是公司最重要的收入來源。在HBM逐步放量的帶動下，公司的DRAM收入占比呈現走高的趨勢。
2.1DRAM
DRAM是公司最大的收入來源，占比接近8成。而本季度公司DRAM業務收入增長至89.8億美元，環比增長27.1%。其中本季度DRAM均價環比提升11%左右，出貨量也有14%左右的環比增長。
具體來看，公司本季度HBM收入接近20億美元左右，環比增加5億美元左右。而傳統DRAM收入為70億美元左右，環比增長26%。
DRAM是公司最為核心的業務，最主要的也是HBM和傳統DRAM這兩部分。
1）HBM：
結合公司此前交流，海豚君預期公司HBM在2025年（自然年）的收入將達到70-80億美元。由于公司HBM收入在前三個季度約為48億美元左右，可以推測在2025年四季度的HBM收入有望達到22-32億美元，季度環增7億美元左右。
當前公司HBM產品處于英偉達二供的位置，產品進度方面僅落后于海力士。隨著GB系列出貨，公司當前在HBM市場份額已經達到了20-25%的目標。
在HBM業務中，不容忽視的是三星的潛在風險。近期韓媒傳言三星已獲英偉達的認證，但官方還未具體澄清。如果三星也打入了英偉達供應鏈，可能對HBM份額產生一定的影響。
此外，由于與英偉達后續的Rubin GPU將搭載HBM4，各家HBM4產品的進展和認證情況，也將有重塑HBM市場格局的可能性。繼續關注美光HBM4的具體進展情況。
2）傳統DRAM：
從業務拆分看，公司本季度傳統DRAM業務收入接近70億美元，這是公司傳統DRAM業務的季度新高，也主要得益于數據中心及AI業務的帶動。
雖然手機、PC等終端市場需求仍相對較弱，但數據中心及AI影響了原有供需局面，帶動傳統DRAM產品的價格上漲。
隨著英偉達CPX產品的推出，搭載了GDDR7，更能直接帶動傳統DRAM市場的預期提升。而在推理階段將部分產品從HBM換成DDR產品，能直接帶來性價比的明顯提升，這將延續DRAM市場供不應求的局面。
2.2NAND
NAND是公司第二大收入來源，占比約為20%。本季度公司NAND業務收入為22.5億美元，環比增長4.5%。其中本季度NAND出貨量有所回落，但均價環比增長9%左右。
與DRAM業務相比，NAND的增速明顯偏弱。但隨著AI資本開支的向外延伸，NAND也開始受益，本季度價格段已經開始回暖。
而近期NAND價格上漲，這主要是因為：
①TCL->QCL：在數據中心需求帶動下，QLC eSSD相比傳統的TLC，能更好滿足AI的隨機I/O需求（存儲密度更高、容量更大、性價比優勢），是當前AI應用中相對更優的存儲方案；
②NAND市場供需錯配：此前NAND市場的低迷，部分廠商削減了NAND產線。而隨著NAND需求回升，供應端逐漸不能滿足市場需求，供需錯配下帶動價格上漲；
③NL SSD有望在2026年推出，采用QLC NAND+PCIe Gen4接口，旨在替代近線HDD，從緩解HDD的供應約束的情況。
綜合以上三點，NAND市場也將受益AI Capex提升的帶動。而隨著HBM和傳統DDR回暖之后，存儲市場有望迎來整體的周期上行。
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