網易：“豬廠”還得熬！

2026-02-12 11:24

網易于北京時間2月11日港股盤后發布了2025年四季度財報。整體看Q4業績低于一致預期，還是手游疲軟的“鍋”。

盡管市場近期已經交易了一部分流水放緩的影響，中長期視角沒必要再進一步悲觀。但對于短期走勢而言，此次電話會中關于新產品周期的清晰指引顯得尤為關鍵。

具體來看：

1. 新游空窗期持續拖累收入：Q4游戲收入213億，同比增速3.5%，與市場預期的差距有點大。

海豚君認為市場可能存在一些線性推演，預期Q4增速僅略低于Q3。但實際暴雪端游的回歸紅利，隨著基數的抬高，Q4已經明顯減少。與此同時，手游還在經歷新品空窗期，因此這個時候如果沒有哪一款老游戲突然爆了，否則增速環比看是需要明顯放緩的。

而實際情況是老游戲的表現沒有完全撐住：端游則相對好一些，主要體現在《燕云》、《夢幻西游》暢玩服的增量貢獻。但手游上，《第五人格》繼續受到競品影響，《逆水寒》、《永劫無間》流水下滑，而《燕云》手游雖然周年慶表現不錯，但畢竟是12月底才開啟，《蛋仔》的反彈也同樣在12月更加明顯，因此來不及彌補缺口。

2. 遞延收入再給希望：與Q3類似，在慘淡的收入背后，遞延收入再次給了一些希望。Q4遞延收入繼續超市場預期，同比增長34%，比一些較樂觀的機構（預期+32%）也還要略微高一些。

遞延收入的表現，對應的是年底《燕云》手游周年慶流水亮眼、《蛋仔》熱度反彈，預計對Q1收入會有一些超預期的支撐。

3. 嚴格的支出控制：Q4核心盈利能力有所提升，主業經營利潤率提高至30%，同比環比分別優化1pct、2pct。在收入承壓下，盈利能力的提升就基本靠的是收縮支出。

從絕對值上看，本季度的成本、研發和管理費用均同比下滑。銷售費用雖然同比高增長，但源于特殊原因（前一年反腐，本身基數較低），同時本季度也有一些新游戲上線，需要進行一些必要的宣發。

不過核心利潤額還是因為收入拖累，因此比預期低了4億。經調整凈利潤（凈利潤加回SBC）同比大降，看似暴雷，實則是包含了拼多多持倉的損益變動。

4. 子業務平穩：游戲之外的業務上，有道教育、云音樂業務表現平穩，沒有太多意外。嚴選為主的其他創新業務，季節性走高，但整體趨勢還是在繼續收縮中的。

5. 股東回報仍不夠托底：本季度的股東回報還是主要在分紅上，公司提及回購一般發生在市值明顯較低，或者市場恐慌時刻。Q4計劃派息約50億元，分紅率超80%，是一貫的年底特殊分紅。

這樣全年股東回報（實際回購額+計劃派息額）為20億美金（141億人民幣），占經調整歸母凈利潤的40%，對當下782億的市值來說，全年股東回報收益率2.5%并不高，仍不夠視作有效托底。

6. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

網易近期股價有明顯調整，一度跌至歷史估值低點附近（對應26年13-14x P/E，而網易正常是在16x-18x區間波動）。背后原因，與幾款關鍵游戲流水放緩（如第五人格、逆水寒手游）、游戲增值稅上調傳聞以及Genie帶來的情緒沖擊有關。

現在來看，后兩個因素短期市場有點多慮。但隨著情緒消化后，網易這兩天反彈仍然偏弱。海豚君認為，市場或許在等待管理層在這次業績電話會上，對2026年的新產品周期給出更多清晰的指引（排期規劃、流水目標等）。

那么回到這個中長期的問題：究竟該如何看待AI帶來的生產力大爆發，實際對游戲公司的影響？

在Genie 3之前，市場大多將AI視為游戲公司的可以加速開發過程、激發更多內容創意的絕佳輔助工具，基本沒有AI的直接替代影響。因此Genie 3一露面，市場直接向幾乎最壞情況去演繹，立即計價了中長期風險：

在空頭邏輯中，Genie 3拉低了游戲制作門檻，市場供給會大幅增加，從而加劇行業競爭。在當時的點評中《血洗游戲股，谷歌打出“滅霸響指”》，海豚君論述了Genie 3目前在可玩性和經濟性兩個方面，都還遠遠不能“獨立”滿足一款正常開發的游戲所需要的能力。

而結合網易過去一年如何通過反復激發老游戲的第二春，來“平穩”度過手游儲備真空期的成功經驗來看，在供給百花齊放的時候，產品質量也會加劇魚龍混雜，待終端大浪淘沙過后，“擁有優質IP+具備長期運營能力”的公司會因為具備更高的新品爆款成功率和老款流水確定性，而顯得更加稀缺。

騰網兩大龍頭，早在兩年前就不約而同的從產品矩陣轉向了游戲精品化路線。雖然他們的轉型主要是出于版號發放平均帶來的影響，而非提前預知了AI帶來的游戲生產力大爆發，但轉型效果不錯。針對手中已有的長青游戲的持續性開發，在推動流水規模正常擴張的同時，ROI也更高了。

因此我們認為，縱使AI帶來供給爆量、競爭加劇，但龍頭的優勢在AI賦能下甚至還能進一步放大。不管未來如何演繹，短期就去打入極端場景的影響并不理性。況且在內容供給上，中國游戲市場還有一個特殊性——版號審批，近幾年來，雖然版號政策松綁，但總量爬坡是在一定控制下緩慢進行。

以下是詳細分析

1. 新游空窗期持續拖累收入

四季度游戲與增值收入220億，其中核心游戲收入213億，同比增長3.5%。四季度沒有重磅新手游發布，老手游在暑期過后流水放緩明顯（逆水寒、永劫無間），以及競品影響（第五人格），因此增長主要靠端游拉動。

遞延收入來看，四季度同比增長34%，淡季環比還能增長5%，要比以往優秀，源于年底《燕云十六聲》手游周年慶表現不錯、《蛋仔》熱度反彈等帶來的增量。海豚君計算得當期流水增速10%，前一年基數較高因此增速與三季度比自然放緩。

（1）手游繼續吃老游戲運營：缺少新游導致手游收入仍然在承壓中，四季度內新發手游主要是面向本土的《命運：群星》，和面向海外的《unVeil The World》和《逆水寒》。

但規模都不大，不足以彌補幾款關鍵老游戲在暑期沖高后滑落，如《逆水寒》、《永劫無間》以及《第五人格》。《蛋仔派對》雖然Q4也有一個順勢下滑，但12月熱度反彈，流水也穩住了。《燕云》手游則得益于周年慶，12月流水走高，但對當期收入的確認貢獻有限。

展望Q1以及全年，一季度手游pipeline仍然匱乏，預計增長壓力還會持續。二季度之后才能陸續看到《遺忘之海》、《無限大》等重磅新游，這次電話會需要關注下公司對兩款游戲的進展披露以及后續上線計劃。

公司自己對這兩款游戲重視度非常高，市場預期首年流水級別分別在50億元/100億元的水平，但部分資金可能對《無限大》能否在今年上線有疑問。因此若能得到年內上線的排期，那么對短期預期提振也會比較明顯。

（2）端游的暴雪回歸紅利已經基本消耗：四季度端游表現應該還可以，一方面經典老游戲《夢幻西游》暢玩服繼續拉高活躍度和流水，另一方面《燕云十六聲》國際服表現超預期，在海外意外獲得持續的熱度和口碑，國服活躍度也因為內容更新而同步改善。兩大增量來對沖《永劫無間》的熱度下滑（可能是受到同類射擊游戲《三角洲行動》的侵蝕影響）。

進入2026年，網易開始逐步邁入新產品周期，但具體的上線時間規劃還有待管理層給到更多更新。

2. 子業務表現平穩

相比于令人失望的游戲業務，有道教育、云音樂業務這個季度則顯得相對平穩。

四季度有道教育收入增長17%，主要增長來源于廣告收入和在線課程（聚焦中學學科的有道領世、聚焦素質教育的小圖靈課程，以及子曰大模型下AI工具的帶動），但學習機因為競爭激烈仍在大幅下滑。

云音樂則繼續回歸增長（基數變低），環比穩定，主要聚焦提效控費。其他創新業務收入下滑10%，因為電商競爭，嚴選仍然在收縮趨勢中。

注：子業務并非海豚君緊密跟蹤的標的，因此這里不做展開，詳細數據可自行看圖。

3．收入承壓下，嚴控支出保利潤

四季度GAAP下經營利潤（不包含投資收益、利息、匯兌損益等非主業項目）83億，同比增速快速放緩到6%，但利潤率環比提升至30%，說明收入拖累的同時，公司自己在同時控制支出。

從拆分的成本和各項費用來看，總成本、研發和管理費用均同比下滑，銷售費用雖同比高增長，但主要前一年剛好是反腐+無新品發布期，所以基數異常低。本季度還是有一些新游戲發布和老游戲做運營活動的，所以正常的投放也是需要的。

綜合毛利率環比保持穩定，同比提升近4pct，主要是自研游戲占比增加。最終Non-GAAP 凈利潤72億，由于僅做了SBC費用的調整，本季度拼多多持倉的投資虧損也包含在其中，導致最終與市場預期相差過大。單看核心主業的經營利潤是83億，與市場預期的差距只有4億，主要就是頂端收入的拖累。

4. 如期的特殊分紅，但仍不夠托底

四季度末，網易賬上凈現金1635億，合234億美金，相比Q3凈增19億美元。四季度一如以往派發高額的特殊分紅（接近Q3分紅翻倍），但回購依舊寥寥。這樣全年實際回購額+計劃派息額總計20億美元，141億人民幣，對應當下790億市值，股東回購收益率2.5%。

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