大模型頭部玩家吸干一級(jí)市場(chǎng)

2026-05-25 09:58

作者 | 辰紋

來(lái)源 | 洞見(jiàn)新研社

全球大模型賽道正在發(fā)生一場(chǎng)被業(yè)內(nèi)人士定義為“清場(chǎng)前夜”的融資狂潮。

還沒(méi)過(guò)完的5月，就有三筆總計(jì)超過(guò)70億美元的資金涌入中國(guó)市場(chǎng)：Kimi在月初完成約20億美元融資，階躍星辰被曝接近完成近25億美元融資，DeepSeek首次接受外部融資后估值區(qū)間被推至450億至500億美元。

在歐美市場(chǎng)，OpenAI、Anthropic以及馬斯克旗下與xAI合并后的SpaceX預(yù)計(jì)將于年內(nèi)上市，三家公司合計(jì)估值超過(guò)3萬(wàn)億美元。

這條橫跨太平洋的資金洪流，正以空前速度和規(guī)模涌向大模型賽道最后的頭部玩家，需要注意的是，不是所有公司都能拿到錢，恰恰相反，對(duì)于絕大部分公司來(lái)說(shuō)，音樂(lè)已經(jīng)停了。

但對(duì)于能拿到錢的那幾家來(lái)說(shuō)，這可能是它們登上下一個(gè)臺(tái)階的最后一班車。

01“搶椅子”游戲進(jìn)入終局

年初以來(lái)，中國(guó)大模型賽道率先向資本市場(chǎng)交出了兩份重磅答卷。

先是1月8日，成立六年的智譜華章正式登陸港交所，以11.6億港元/股的發(fā)行價(jià)斬獲“全球大模型第一股”桂冠，上市首日股價(jià)收漲13.17%，市值達(dá)579億港元。

僅僅一天后，創(chuàng)立于2022年初的MiniMax同樣在港交所掛牌，首日暴漲109.09%，市值一舉突破千億港元大關(guān)，刷新全球AI公司從創(chuàng)立到上市的最快紀(jì)錄。

不就如此，這兩家公司上市后，股價(jià)也持續(xù)走高，截至5月15日，智譜從116.2港元的發(fā)行價(jià)最高漲至1229港元，上市四個(gè)月上漲超10倍，MiniMax同樣走出了一條接近垂直的增長(zhǎng)曲線。

摩根大通在近期研究報(bào)告中維持這兩家公司“增持”評(píng)級(jí)，但同時(shí)給出了一個(gè)冷靜的判斷：市場(chǎng)對(duì)它們的估值已經(jīng)隱含了2026年底智譜年化經(jīng)常性收入（ARR）達(dá)到10億美元、MiniMax達(dá)到7億美元的前景。

二級(jí)市場(chǎng)的狂熱很快傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)。

5月6日，月之暗面（Kimi）被曝即將完成新一輪約20億美元融資，投后估值突破200億美元。本輪融資由美團(tuán)龍珠領(lǐng)投，中國(guó)移動(dòng)、CPE（中信產(chǎn)業(yè)基金）等參投，龍珠出手超過(guò)2億美元。

算上去年年底以來(lái)的三輪融資，月之暗面在半年內(nèi)累計(jì)融資超過(guò)39億美元，總?cè)谫Y額超376億元人民幣，成為國(guó)內(nèi)大模型創(chuàng)業(yè)公司中累計(jì)融資最多的企業(yè)。

另一家在2025年因DeepSeek-R1模型掀起全球AI圈風(fēng)暴的明星公司——深度求索（DeepSeek），此前一直堅(jiān)持“不引入外部資金”的路線，但這個(gè)春天，風(fēng)向變了。

據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》5月7日?qǐng)?bào)道，DeepSeek正向政府支持的投資者籌集數(shù)十億美元資金，國(guó)家人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金正就參與融資進(jìn)行深入談判。

知情人士透露，梁文鋒本人甚至計(jì)劃自掏腰包200億元參與認(rèn)購(gòu)。據(jù)行業(yè)測(cè)算，投后估值有望突破500億美元。

此外，階躍星辰被曝將完成近25億美元融資，已經(jīng)拆除紅籌架構(gòu)，全力沖刺港股IPO，其投資方陣容中出現(xiàn)了華勤技術(shù)、龍旗科技、中興通訊等消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

生數(shù)科技在2026年相繼完成超6億元A+輪和近20億元B輪兩筆大額融資，不到4個(gè)月累計(jì)融資近26億元。

AI原生基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商無(wú)問(wèn)芯穹也在5月7日官宣完成超7億元B輪融資。

如果將視線從中國(guó)望向太平洋彼岸，這場(chǎng)資本盛宴的主角更為龐大。

從目前的公開信息來(lái)看，SpaceX定于6月登陸納斯達(dá)克，目標(biāo)估值1.75萬(wàn)億美元，若成行將超越沙特阿美成為人類歷史上最大規(guī)模IPO；OpenAI計(jì)劃四季度上市，估值約8520億美元；Anthropic同樣計(jì)劃年內(nèi)完成上市，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其估值已超過(guò)1萬(wàn)億美元。

僅在二三月份完成的一級(jí)市場(chǎng)融資中，OpenAI和Anthropic就已各自吃下數(shù)百億美元級(jí)彈藥，三家巨鯨合計(jì)估值超過(guò)3萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)超過(guò)去任何科技IPO組合。

這一串奔跑的數(shù)字勾勒出的核心事實(shí)是，資本正以不可逆轉(zhuǎn)的速度向賽道的極少數(shù)頭部玩家集中。

如今復(fù)盤，2023年“百模大戰(zhàn)”期間，上百家創(chuàng)業(yè)公司同臺(tái)競(jìng)逐，可到了2025年，有媒體統(tǒng)計(jì)稱全年AI模型層公司僅完成22筆融資，合計(jì)披露金額94億元，大模型融資占AI總投資的比重，從2024年的51%急墜至14%，行業(yè)的大逃殺已經(jīng)完成了超過(guò)90%的淘汰率。

然而，當(dāng)2026年5月三天之內(nèi)超過(guò)70億美元同時(shí)涌入三家頭部公司時(shí)，行業(yè)傳出的信號(hào)已經(jīng)非常明確，現(xiàn)在的資本不再進(jìn)行全行業(yè)“輸血”，而是給最后的幾名選手“加滿”。

02Token工廠經(jīng)濟(jì)學(xué)

這場(chǎng)資本熱潮并非憑空而起，它的背后是技術(shù)路線變革與市場(chǎng)邏輯重塑的雙重驅(qū)動(dòng)。理解這場(chǎng)熱潮，需要從內(nèi)因和外因兩個(gè)角度來(lái)透視。

行業(yè)敘事在過(guò)去一年發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)向。

2024年之前，大模型的核心故事是“誰(shuí)的參數(shù)更大、誰(shuí)更聰明”，各大廠商競(jìng)相燒錢訓(xùn)練模型，比拼智商上限。

但2026年2月OpenClaw（俗稱“龍蝦”）等長(zhǎng)程智能體的爆發(fā)，徹底打開了算力消耗的“潘多拉魔盒”，Agent處理一個(gè)復(fù)雜任務(wù)需要數(shù)十甚至上百次模型調(diào)用，消耗的Token量從傳統(tǒng)單輪對(duì)話的幾千躍升至數(shù)十萬(wàn)乃至百萬(wàn)級(jí)。

行業(yè)從此不再比拼模型的“智商上限”，而是比拼誰(shuí)能以更低成本和更穩(wěn)定的方式生產(chǎn)出海量Token，就像英偉達(dá)創(chuàng)始人黃仁勛所定義的“Token工廠經(jīng)濟(jì)學(xué)”說(shuō)的那樣，這是由真實(shí)需求爆發(fā)、供需結(jié)構(gòu)失衡、全球算力競(jìng)爭(zhēng)共同驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)革命。

國(guó)家數(shù)據(jù)局的數(shù)據(jù)則清晰地標(biāo)定了這種爆發(fā)是如何的“粗暴”，中國(guó)日均Token調(diào)用量從2024年初的1000億飆升至2026年3月的140萬(wàn)億，兩年增長(zhǎng)了超過(guò)1000倍。

2026年以來(lái)，A股AI算力板塊累計(jì)漲幅超55%，頭部大模型企業(yè)單月收入突破10億元，部分企業(yè)20天收入就已超越2025年全年規(guī)模。

供給端的結(jié)構(gòu)失衡讓Token的定價(jià)權(quán)發(fā)生了劇烈的向上游漂移。

HBM高帶寬內(nèi)存被三星、SK海力士、美光三家壟斷，擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)達(dá)24至36個(gè)月，導(dǎo)致2026年HBM缺口超40%。電力成本占據(jù)了Token生產(chǎn)成本的60%以上，而大型數(shù)據(jù)中心的電力配套建設(shè)周期長(zhǎng)達(dá)3到5年。

這實(shí)際上引出了一個(gè)今天決定大模型行業(yè)走向的“第一性邏輯”——現(xiàn)在的大模型已經(jīng)不僅僅是軟件，而是“軟件+云計(jì)算+重資產(chǎn)實(shí)業(yè)”的混合體。每一次用戶的聊天、搜索、響應(yīng)的背后都在實(shí)時(shí)燃燒GPU和電力。

當(dāng)模型的“邊際成本”不再趨近于零，誰(shuí)掌握最多的算力資源、能以最低成本生產(chǎn)Token，誰(shuí)就能擁有定價(jià)權(quán)，而這些資源的爭(zhēng)奪不是算法，而是實(shí)實(shí)在在的金錢。

宏觀層面，國(guó)際科技巨頭在AI基礎(chǔ)設(shè)施上的天量投資也加劇了行業(yè)對(duì)當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)的加注。

根據(jù)各家公司在2026年4月財(cái)報(bào)季公布的最新資本支出指引，微軟全年AI基建資本開支預(yù)計(jì)達(dá)到1900億美元；Alphabet將全年資本開支預(yù)期上調(diào)至1800億至1900億美元，較2月份指引進(jìn)一步調(diào)高；Meta同樣在4月29日財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)上調(diào)預(yù)期至1250億至1450億美元，上調(diào)原因是零部件價(jià)格上漲及數(shù)據(jù)中心建設(shè)成本攀升；亞馬遜則維持在約2000億美元不變。

以指引上限計(jì)算，四巨頭2026年資本開支合計(jì)約為7250億美元，很顯然，這不只是一個(gè)產(chǎn)業(yè)的支出，而是在為一個(gè)新智能時(shí)代的供電系統(tǒng)完工，為所有AI應(yīng)用鋪好算力“電網(wǎng)”。

另一方面，部分初創(chuàng)企業(yè)帶來(lái)的上市窗口效應(yīng)也推動(dòng)了中美VC一級(jí)市場(chǎng)融資節(jié)奏加速，特別是智譜和MiniMax上市后的暴漲，在二級(jí)市場(chǎng)確立了“大型模型公司值多少錢”的參考標(biāo)桿，這刺激了其余還沒(méi)上市公司對(duì)未來(lái)的焦慮，如果不趁窗口完成定價(jià)，一旦市場(chǎng)審美疲勞導(dǎo)致估值回調(diào)。

于是，階躍星辰在幾個(gè)月內(nèi)完成了紅籌架構(gòu)拆除、股份制改造到?jīng)_刺港股上市的全部動(dòng)作；而Kimi的估值從約43億美元迅速飆升至200億美元以上，反映的既是基本面的改善，也是資本為“下一個(gè)上市公司”爭(zhēng)相拿票的加速度。

03未來(lái)決勝

一邊是資本的狂熱，另一邊是競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)的轉(zhuǎn)向，行業(yè)普遍認(rèn)為未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將主要集中在三個(gè)方面。

第一是商業(yè)化變現(xiàn)將成為各家公司的“頭等大事”。

必須認(rèn)識(shí)到，2026年的大模型行業(yè)正在發(fā)生一件根本性變化，即“AGI溢價(jià)”正在降溫。

過(guò)去兩年，資本市場(chǎng)給AI公司高估值存在一個(gè)關(guān)鍵的隱含前提：Scaling Law繼續(xù)有效，模型能力隨著算力投入快速躍遷，AGI只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。投資者愿意接受短期虧損，愿意把“未來(lái)效率革命”提前折現(xiàn)到今天的股價(jià)中。

但到了2026年，AI仍在進(jìn)步，但進(jìn)步形態(tài)似乎沒(méi)有以前那么整齊——OpenAI修改了原則文件、減少了對(duì)AGI的直接提及；DeepMind的Demis Hassabis也公開承認(rèn)，當(dāng)前系統(tǒng)在持續(xù)學(xué)習(xí)和長(zhǎng)期規(guī)劃上仍有明顯缺口。

此時(shí)，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)從“誰(shuí)更接近AGI？”轉(zhuǎn)向“誰(shuí)能讓客戶付費(fèi)？誰(shuí)能把推理成本降下來(lái)？誰(shuí)能活下去？”。

事實(shí)上，部分頭部廠商發(fā)出的商業(yè)化信號(hào)已經(jīng)非常明確，長(zhǎng)期以免費(fèi)模式坐擁3.45億月活的字節(jié)豆包，不久前在蘋果AppStore悄然上線了一個(gè)最高達(dá)5088元/年的付費(fèi)方案；OpenAI則大幅強(qiáng)化Codex的付費(fèi)企業(yè)能力，同時(shí)主動(dòng)限制免費(fèi)用戶的頂層使用。

這標(biāo)志著全球大模型產(chǎn)業(yè)從燒錢換流量進(jìn)入了理性成熟期，競(jìng)賽的核心命題從“誰(shuí)的模型更強(qiáng)”轉(zhuǎn)向“誰(shuí)的模型先實(shí)現(xiàn)賺錢”。

第二是算力成本成為終極KPI。

隨著大模型行業(yè)的發(fā)展，可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，推理能力、長(zhǎng)文本、多模態(tài)都已不再是護(hù)城河。當(dāng)DeepSeek V4把開源模型拉到接近GPT-4的水平之后，行業(yè)第一次系統(tǒng)性意識(shí)到，模型能力本身比想象中更容易被追平。

當(dāng)模型正在逐步“商品化”時(shí)，資本市場(chǎng)開始追問(wèn)：除了模型，你還有什么？

這，催生了行業(yè)敘事的轉(zhuǎn)移。

2023年大家比拼“參數(shù)更大、上下文更長(zhǎng)”；今天，公司開始談?wù)摰氖强ㄗ×四男┙K端、綁定了哪些產(chǎn)業(yè)鏈、掌握了哪些用戶入口。

摩根大通在研究報(bào)告中指出，市場(chǎng)對(duì)智譜的估值已隱含2026年底ARR約達(dá)10億美元的預(yù)期。在新的評(píng)估框架下，判斷一家公司的價(jià)值不再只看測(cè)評(píng)分?jǐn)?shù)，而是看它的客戶是誰(shuí)、現(xiàn)金流是否健康、付費(fèi)場(chǎng)景打開了多少、以及它在合作伙伴中建立了多大的不可替代性。

第三是智能體爆發(fā)與路徑分化。

2026年被行業(yè)普遍視為智能體的爆發(fā)元年，在我們關(guān)注廠商們發(fā)布智能體的數(shù)量與速度時(shí)，更值得關(guān)注的是ToB與ToC兩條路徑的未來(lái)分化。

一條道路沿著“嵌入生產(chǎn)流程”的方向，押注確定性的生產(chǎn)效率提升；另一條走向個(gè)人真實(shí)生活場(chǎng)景，押注心智與長(zhǎng)期規(guī)模。

兩條道路沒(méi)有對(duì)錯(cuò)之分，但它們對(duì)資本的消耗節(jié)奏、對(duì)商業(yè)模式成熟度的要求截然不同。服務(wù)企業(yè)客戶需要在可靠性、集成與安全之間形成鐵三角，這是一場(chǎng)長(zhǎng)期的信任建設(shè)；而C端場(chǎng)景則依賴數(shù)據(jù)飛輪與用戶心智的自我強(qiáng)化，前期燒錢但后期規(guī)模效應(yīng)極強(qiáng)。

在算力賬單高懸且融資集中度提升至新高度的背景下，能否在各自的賽道上跑出閉環(huán)、跑出正現(xiàn)金流，將直接決定2026年“清場(chǎng)前夜”后的番位排布。

04結(jié)語(yǔ)

對(duì)于今天的投資人而言，面臨的已經(jīng)不是一個(gè)“投哪個(gè)方向”的選擇題，而是對(duì)有限幾個(gè)頭部玩家進(jìn)行“終局押注”的洗牌游戲，技術(shù)路線、場(chǎng)景選擇、資本耐力——這三個(gè)變量將共同決定誰(shuí)能留在牌桌上，誰(shuí)將被請(qǐng)出場(chǎng)外。

在模型日益商品化的時(shí)代，真正的決勝因素可能早已不僅僅是技術(shù)能力本身，而是如何把技術(shù)能力變成客戶愿意持續(xù)付費(fèi)的服務(wù)，把算力投入變成可驗(yàn)證的產(chǎn)出，把一個(gè)產(chǎn)品變成一家健康的公司。

原文標(biāo)題 : 大模型頭部玩家吸干一級(jí)市場(chǎng)