無自主生產也無自主房產，凈利潤踩線過關的漢興能源，撤回IPO

2024-10-14 16:27

偵碳家

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氫能源作為能量密度高、綠色環保可再生且儲量豐富的一種新能源，近年來在低碳經濟興起后也備受重視，大量企業因此涌入了氫能源新賽道。

之前正在申請創業板上市的上海漢興能源科技股份有限公司(以下簡稱“漢興能源”或發行人)，是氫能產業鏈的上游制氫和中游加氫環節提供一站式綜合技術服務供應商，掌握了包括天然氣制氫、甲醇制氫、煤制氫、變壓吸附氫氣提純在內的多項核心技術。

但就在今年國慶節前的最后一個工作日，深交所突然公布了對漢興能源創業板IPO終止審核的決定,直接原因是漢興能源及保薦機構長江證券撤回申報/保薦。在本次IPO以失敗告終的漢興能源背后，可能存在哪些問題？偵碳家決定一探究竟。

一、凈利潤踩線過關，毛利率明顯高于可比公司平均水平

招股書顯示，報告期內，發行人的營業收入從2.96億元增長到4.88億元，三年復合增長率為18.13%；歸母凈利潤則從0.53億元增長到0.74億元，三年復合增長率更低，僅有11.78%。

從發行人在報告期內的業績來看，雖然在持續增長，但漲幅卻有限。尤其是凈利潤，不僅期初基數過低，期間復合增長率也低，因此報告期內的年凈利潤最高一期也僅有7400萬元。無論從營業收入還是從凈利潤角度看，發行人雖然躋身氫能源新賽道，業績上卻從未體現出新賽道黑馬選手應有的爆發力和沖勁。

而且發行人申請的創業板本身對凈利潤有要求，按照發行人選擇的具體上市標準，即《深圳證券交易所創業板股票上市規則》第2.1.2條“（一）最近兩年凈利潤均為正，累計凈利潤不低于1億元，且最近一年凈利潤不低于6000萬元”來看，發行人在2022年度和2023年度歸屬于發行人股東的凈利潤(以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據)分別為6,544.92萬元和7,166.34萬元，累計凈利潤為13,711.26萬元，雖然勉強都滿足了上市標準，但其實都屬于踩線過關。

發行人凈利潤能夠踩線過關，還是在其毛利率顯著高于可比公司平均水平約1/3的情況下實現的。至于為何其高毛利率能夠被市場接受，招股書解釋為可比公司業務模式、產品用途、產品功能與發行人不同，因此毛利率存在一定的差異，不具有完全可比性。

而且發行人的踩線過關，不僅發生在凈利潤標準上，在研發投入復合增長率的標準上亦是如此。

按照《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定(2024年修訂)》第四條規定，“最近三年研發投入復合增長率不低于15%，最近一年研發投入金額不低于1000萬元，最近一年營業收入金額達到3億元”。

而發行人2021年度至2023年度研發投入分別為1,793.90萬元、1,921.99萬元和2,443.57萬元，最近三年研發投入復合增長率為16.71%，同樣也僅略高于上述標準，再次踩線過關。而且發行人最近一年的營業收入和研發投入高于上述標準的幅度同樣有限。

偵碳家還發現，比起業績和研發投入等指標踩線過關，發行人更難以讓投資者接受的是募投項目，因為發行人居然擬將全部募投資金的87.7%用于補充流動資金。

二、募投資金近九成用于補充流動資金，報告期內分紅近四千萬

招股書顯示，發行人原本準備通過IPO募投資金2.85億元，其中僅3506萬元是用于研發中心建設項目，而資金中的大頭2.5億元卻將被用來補充流動資金，后者在募投資金中占比高達87.7%，這無疑在IPO企業中非常罕見，無論是在創業板還是在科創板等其他板塊。

如此高比例的募投資金被用于補充流動資金，不僅合理性必要性受到質疑，還涉嫌違反了監管部門的有關規定。根據證監會于2020年修訂的《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求(修訂版)》中的有關規定，通過公開上市方式募集資金的，用于補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的30%。對于具有輕資產、高研發投入特點的企業，補充流動資金和償還債務超過上述比例的，應充分論證其合理性。

而發行人的87.7%的補流占比明顯超出了證監會規定的30%上限，因此合理性有待充分論證。

但從發行人在報告期內的現金分紅情況來看，發行人募投主要為補流的合理性似乎不足。因為發行人在報告期內現金分紅累計接近4000萬元，看情形又不像缺乏流動資金。

那么，發行人為何會如此缺乏流動資金，以至于幾乎就是為了補充流動資金而上市？按照招股書的披露，發行人在報告期各期末應收賬款、應收票據及應收款項融資金額合計分別為14,701.18萬元、20,238.17萬元和16,766.37萬元，存貨凈額分別為24,028.46萬元、29,122.83萬元和22,774.54萬元，對公司流動資金占用較大。而且發行人主要采用“預付款-發貨款-驗收款-質保金”的銷售結算模式，通常情況下，發行人生產的裝備從發貨到驗收確認收入周期較長，所以導致在日常經營中需要資金量較大。隨著業務規模的擴大，發行人的資金需求量也將逐漸上升。

偵碳家發現，報告期內，發行人的經營活動現金流正在逐年好轉，2023年凈流入0.64億元，并未體現出在經營活動中因為應收賬款、存貨以及質保金等因素導致日常經營中出現資金短缺的情況；但發行人的投資活動倒是持續處于凈流出，且缺口從-0.2億元增長到-1.03億元。因此發行人在報告期內每年都需要通風籌資彌補缺口，2023年籌資凈流入0.79億元。

因此發行人存在資金短缺的可能，但并非因為日常經營造成，而是投資活動帶來的持續增加的資金缺口。

按常理，企業投資活動主要包括購建固定資產、在建工程和無形資產等長期資產以及投資長期股權投資、長期債權投資等情況。但發行人的情況比較奇怪，其在2023年交易性金融資產繼續保持為0，長期股權投資也僅從4,578萬元增長到6,304萬元，增幅不到1,800萬元；但其又與購建固定資產、在建工程和無形資產等長期資產似乎關聯不大，因為發行人居然在經營活動中無自行生產環節。

三、經營活動無自行生產環節，零部件靠外購，組裝靠第三方

招股書顯示，發行人在經營活動中并無自行生產環節，制氫裝備供應及專用產品銷售業務主要采用外購或外協的經營模式。詳細來說，即發行人制定設計方案并提供專業圖紙，同時將外購或委托第三方加工生產的零部件運送至客戶指定場地并組裝，發行人并不自行生產。

這意味著若供應商不能及時供貨，將導致發行人無法按期交貨；若供應商提供的零部件出現大規模質量問題或價格波動，將對發行人產品的質量、信譽造成不利影響；若發行人在設計、裝備制造及項目實施過程中出現質量掌控偏差，則可能存在因產品或工程質量控制不到位、技術運用不合理等情況而造成項目質量事故或隱患等風險，可能會對發行人經營業績造成不利影響。總之，發行人將生產甩手的不利后果多多，這種情況在IPO公司中也非常少見。

而且從實踐角度，不自行生產也不屬于監管部門鼓勵的形式。這一點從很多同樣無自主生產，接訂單后靠外發加工的外貿企業或者貿易平臺最終很少能成功上市就可見一斑。

雖然在上述采購的定制化設備完成交付后，還是要由發行人組織測試驗收并最終集成為成套制氫裝備。在上述流程中，招股書也解釋了發行人的核心技術價值體現在該成套裝備自身的設計環節以及提供定制化采購設備的設計圖紙、技術參數、技術人員和監造管理人員的現場技術指導等關鍵的生產要素。但偵碳家認為，發行人的技術人員和監造管理人員的現場技術指導，對產品的主要生產過程而言，僅僅起到次要和輔助作用；而發行人在設計環節以及提供設計圖紙和技術參數所起作用大小，則取決于這些設計和技術的含金量高低，比如是在行業內的獨門秘籍，還是行業內早已成熟的通用技術，兩者區別就很大。

但從發行人獲得發明專利的情況來看，再疊加其研發投入復合增長率勉強踩線達標等因素綜合來看，發行人使用和提供行業內早已成熟的通用技術的概率似乎更大，更何況制氫等技術本身在行業內早就已經非常成熟了。

四、全部7項發明專利均系十余年前獲取，一人薪酬最高占研發費用94%

問詢函顯示，截至目前，發行人共擁有發明專利7項，其中僅“小型煤汽化制氫方法”涉及制氫技術。而對于“一種煤礦瓦斯氣低壓提濃方法”、“從空氣中分離氧氣的方法及設備”以及“一種低壓下由煤層氣生產天然氣的方法”等專利，申報材料中未對相關技術在發行人制氫設備設計咨詢及供應業務的作用予以進一步說明。

而且發行人的上述發明專利均于2005年至2012年之前取得，獲取時間較早，在十余年后的現在是否還保持技術先進性不得而知；雖然發行人于2015年至2023年共申請發明專利7項，但截至目前均仍處于實質審查階段，最終能申請通過多少項發明專利尚存不確定性。

按招股書中的披露，發行人掌握的制氫工藝路線包括電解水制氫，但根據發行人掌握核心技術和持有的發明專利來看，其涉及電解水制氫的核心技術較少，與電解水核心技術的相關的設備也主要依靠向其他專業企業采購，因此即使涉及到的關鍵性技術也大概率非發行人自有。

另外，發行人的9名核心技術人員中，有8人來自中石化洛陽工程有限公司。其中，董事、高級顧問王興敏薪酬121萬元，計入研發費用的占比由2020年的45.66%上升至2022年的94.34%，發行人的研發工作幾乎完全依賴王興敏一人，同時也存在核心技術權屬可能不清產生爭議的風險。

因此，發審部門在問詢函中要求發行人說明核心技術在制氫設備中的具體應用及其先進性；說明公司核心技術是否屬于行業通用技術，或者主要體現在對傳統技術的改良，以及核心技術中由發行人獨創或具有突破性的具體技術情況，以及和同行的對比。

總體來看，發行人上述碩果僅存的7項發明專利能否作為其擁有核心技術的證明，還存在疑問。

五、前五大銷售客戶頻繁變動，累計銷售金額反而在下降

按發行人的業務和產品特點，如果業務穩定，老客戶成交后的返單比例會較高，因此前五大銷售客戶應該基本保持穩定。但偵碳家卻發現，發行人在報告期內的前五大銷售客戶頻繁變動，2022年的前五大客戶在2023年僅剩余一家，而且前五大銷售客戶的銷售總金額在2023年還出現了下降。

但奇怪的是，2023年發行人總的營業收入卻從3.89億元增長到4.88億元，增長了將近1億元，如果說失之東隅收之桑榆，難道說發行人的營收增量都來自其他中小客戶？

除了前五大銷售客戶業務不穩定，頻繁變動外，發行人在報告期內的關聯交易也值得關注。

六、關聯交易額占最近一年銷售額增量1/4

昆侖漢興是發行人參股的子公司，主要業務是向當地工業園區供應氫氣，昆侖漢興基于自身業務發展需求，向發行人采購制氫裝置，構成關聯交易。曲靖德方則是發行人子公司云南漢興的少數股東德方納米的全資子公司。

2023年，發行人分別向昆侖漢興以及曲靖德方實現關聯銷售額2210萬元和467萬元，兩者合計2677萬元，占到發行人2023年銷售增量9920萬元的26.99%，因此對發行人的業績增長起到了重要作用。

此外，發行人除了沒有自主生產，居然還沒有自有房產。發行人因此租賃實際控制人紀志愿配偶田怡、實際控制人吳芳及實際控制人李明偉配偶尹冬梅的房產作為辦公場所，每年產生的幾百萬租金費用因此也屬于關聯交易。

在問詢函中，發行人的上述關聯交易是否具有必要性和公允性，是否存在實控人低價出租變相承擔成本費用的情況，受到了發審部門的重點關注。

七、實控人報告期內曾因酒駕被拘留

偵碳家還意外在招股書中發現，2021年10月12日，公司實際控制人、董事兼副總經理李明偉因飲酒駕車，被上海市交警總隊處以吊銷駕駛證，行政拘留十日，罰款2,000元的行政處罰。

雖然發行人在招股書中表示，截至本招股說明書簽署日，李明偉已繳納罰款并依法解除行政拘留，本案件已經執行完畢。上述案件不屬于《首次公開發行股票注冊管理辦法》規定的不得存在的五類經濟刑事犯罪或重大違法行為，不會影響公司實際控制人、董事和高管任職資格，不影響本次發行上市條件，對公司生產經營沒有重大影響。這次飲酒駕車的事雖不大，卻有明知故犯之嫌，好在發行人還沒上市，否則對股價的影響就難說了。

本次漢興能源撤回IPO申請的時間，恰逢新一輪牛市重啟，沒能趕上這波漲勢，確實頗為可惜。未來漢興能源何時會再重啟IPO進程，偵碳家將保持關注。

THE END

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原文標題 : 無自主生產也無自主房產，凈利潤踩線過關的漢興能源，撤回IPO