中國CXO三大頂流暗戰(zhàn)

2026-04-16 14:47

E藥資本界

關(guān)注

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藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥——三份年報，三種命運(yùn)。有人賺得最多，有人漲得最實(shí)，有人還在熬。同一賽道，冷暖自知。本文拆解三家CXO頂流的2025年成績單，看看誰在真實(shí)復(fù)蘇。

資深分析師：肖遙

經(jīng)歷前兩年的苦日子，2025年中國CXO行業(yè)總算熬出來了。

但同樣是站在回暖的風(fēng)口上，三家頭部公司的日子卻過得天差地別——有的賺翻了，有的表面風(fēng)光，還有的悶聲發(fā)大財?shù)w量差著一截。

咱們今天聊的這三家，就是CXO板塊的市值一哥、二哥、三哥：藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥。

過去一年，它們在資本市場上的表現(xiàn)都不錯。一哥藥明康德，A股市值從一年前不足1500億元，一路沖到了3000多億，翻了一倍不止。另外兩家也各自漲了一百多億。

回到業(yè)務(wù)面，先看大環(huán)境，行業(yè)確實(shí)回暖了，但不是所有人都能吃上肉。過去兩年，融資難、估值跌、地緣政治鬧心，CXO企業(yè)跟著遭了不少罪。到了2025年，情況總算好轉(zhuǎn)了——全球創(chuàng)新藥投融資開始反彈，減肥藥火得一塌糊涂，跨國藥企也加大了外包力度。

但這輪復(fù)蘇有個很明顯的特點(diǎn)：誰離生產(chǎn)端近、誰抓住了大客戶、誰踩中了減肥藥這個風(fēng)口，誰就能先爬起來。誰還停留在靠國內(nèi)小客戶吃飯的階段，誰就得繼續(xù)熬著。

巧了，這三家正好就是三個典型代表。營收都漲了，但翻看利潤表，你會發(fā)現(xiàn)三張報表完全是三種不同的“表情”。

國內(nèi)頂級CXO戰(zhàn)略之異

一個包圓，一個跟跑，一個死磕。而藥明康德，什么都想做，而且什么都做得挺大。

藥明康德打的算盤是“一站式服務(wù)”。什么意思呢？就是客戶帶著一個藥的想法來找它，從最早的篩選分子、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，到后來的工藝開發(fā)、臨床試驗(yàn)，再到最后的大規(guī)模生產(chǎn)，藥明康德全包了。

這種模式的好處是，客戶一旦上了你的船，就很難下去了——換供應(yīng)商的成本太高了。所以藥明康德的核心競爭力就是“前端引流、后端變現(xiàn)”：用早期的研發(fā)服務(wù)吸引客戶，然后自然而然地拿到后面的生產(chǎn)訂單。

2025年，化學(xué)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了364個億的收入，占了總收入的八成以上。說白了，藥明康德本質(zhì)上就是一家以化學(xué)能力為核心的公司，其他業(yè)務(wù)錦上添花。這種模式做到極致就是強(qiáng)者恒強(qiáng)，但風(fēng)險也很明顯：所有雞蛋都在化學(xué)這個籃子里，萬一這個賽道出了什么問題，影響會很大。

康龍化成的思路跟藥明康德差不多，也是想做全產(chǎn)業(yè)鏈。但問題是，它的體量比藥明康德小了一個數(shù)量級，每一步都慢半拍。康龍化成，更像是跟在藥明后面跑的追趕者。

不過康龍化成近期干了一件挺漂亮的事：跟禮來簽了一個口服減肥藥的生產(chǎn)協(xié)議。2026年3月11日，康龍化成與禮來公司正式宣布達(dá)成‌戰(zhàn)略生產(chǎn)合作，禮來將投資2億美元支持康龍化成建設(shè)產(chǎn)能，共同推進(jìn)口服小分子GLP-1受體激動劑Orforglipron的本土商業(yè)化生產(chǎn)。

這可不是小打小鬧——禮來是全球減肥藥賽道的兩大巨頭之一，能拿到它的商業(yè)化訂單，等于拿到了全球頂級藥企的質(zhì)量認(rèn)證。雖然康龍化成現(xiàn)在的收入只有藥明康德的三分之一左右，但這個訂單給了它一個縮小差距的機(jī)會。能不能抓住，就看接下來幾年的執(zhí)行了。

泰格醫(yī)藥跟前兩家完全不一樣。它不做生產(chǎn)，也不做大規(guī)模的實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)，核心就專注于一件事：臨床試驗(yàn)。

臨床試驗(yàn)是整個新藥研發(fā)過程中周期最長、最復(fù)雜的環(huán)節(jié)。一個三期臨床下來，動輒涉及幾百家醫(yī)院、幾千名患者，持續(xù)三四年是常事。這種專注的好處是，泰格醫(yī)藥在臨床CRO這個細(xì)分領(lǐng)域確實(shí)有很深的積累；壞處是，它的業(yè)績受融資環(huán)境影響特別大，而且有很明顯的滯后效應(yīng)。

什么叫滯后效應(yīng)？就是前端融資回暖了，藥企拿到錢了，但決定啟動一個新臨床、設(shè)計方案、找醫(yī)院、入組患者、做完試驗(yàn)、確認(rèn)收入，這一套流程下來，一兩年甚至更長時間就過去了。所以跟做生產(chǎn)的CXO比起來，泰格醫(yī)藥的業(yè)績總是慢半拍——不是它不行，是它的商業(yè)模式?jīng)Q定了它天然就會慢。

扒開年報數(shù)據(jù)看門道

先看“國內(nèi)CXO一哥”藥明康德。2025年財報數(shù)據(jù)：營收454.56億，漲了15.84%；歸母凈利潤191.51億，漲了102.65%，翻了一倍多。

翻倍這個數(shù)字確實(shí)好看，但咱們得扒開看看里頭是什么。2025年藥明康德賣了一些子公司的股權(quán)（出售聯(lián)營企業(yè)藥明合聯(lián)部分股權(quán)及剝離部分業(yè)務(wù)），光這一筆就賺了大概73個億。如果把這一錘子買賣拿掉，翻倍的光環(huán)就沒那么亮了。

那主業(yè)到底干得怎么樣呢？看扣非凈利潤——這個數(shù)字剔除了那些一次性的收益，更能反映真實(shí)的經(jīng)營狀況。藥明康德的扣非凈利潤是132.41億，漲了32.56%。

32.56%，雖然沒有翻倍那么嚇人，但也是一個相當(dāng)不錯的增速了。而且這個增速比收入的增速（15.84%）快了不少，說明藥明康德不光生意做大了，還做得更有效率了——要么是控費(fèi)見效，要么是高毛利的訂單變多了。

所以總結(jié)一下：藥明康德的“翻倍”確實(shí)有水分，但主業(yè)30%以上的利潤增長是實(shí)打?qū)嵉摹栴}是，2026年不會再有一筆70多億的資產(chǎn)處置收益等著它了，到時候的利潤增速才是對主業(yè)的真正考驗(yàn)。

再看康龍化成，增速不是最高，但“含金量”可能是最足的。

康龍化成2025年的數(shù)據(jù)，營收140.95億，漲了14.82%；歸母凈利潤16.64億，反而跌了7.22%。歸母凈利潤下跌，乍一看好像不太行。但你仔細(xì)看就會發(fā)現(xiàn)，跌是因?yàn)榍耙荒暧幸还P股權(quán)處置收益，把基數(shù)抬高了。真正反映主業(yè)的扣非凈利潤是多少？15.38億，漲了38.85%。

38.85%——這個數(shù)字在三家公司里是最高的。而且康龍化成的利潤增長幾乎全是靠主業(yè)干出來的，沒有靠賣資產(chǎn)、沒有靠投資收益，就是實(shí)打?qū)嵉匕焉庾龊昧恕?/p>

所以從利潤成色的角度看，康龍化成可能是三家里面最實(shí)在的。它沒有藥明康德那種翻倍的光環(huán)，也沒有泰格醫(yī)藥那種腰斬的痛點(diǎn)，就是一步一個腳印地在改善。

最后看看泰格醫(yī)藥，表面風(fēng)光，但主業(yè)其實(shí)在“流血”。

泰格醫(yī)藥的數(shù)據(jù)是三家里最擰巴的：營收68.33億，微漲3.48%；歸母凈利潤8.88億，大漲119.15%；但扣非凈利潤只有3.55億，暴跌58.47%。

歸母凈利潤大漲119%和扣非凈利潤腰斬——這兩個數(shù)字放在一起，怎么看怎么別扭。這說明什么？說明泰格醫(yī)藥2025年的利潤里頭，有大量“一次性”的東西。公司賣了一些股權(quán)，做了一些投資，公允價值變動賺了不少錢。但把這些都拿掉之后，核心的主營業(yè)務(wù)不僅沒增長，反而在大幅萎縮。

更讓人擔(dān)心的是毛利率的變化。臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)這塊業(yè)務(wù)的毛利率，從29.56%掉到了20.09%，一下子掉了將近10個百分點(diǎn)。這意味著泰格醫(yī)藥接的項(xiàng)目要么單價在降，要么成本在漲，或者兩者都有。背后的原因也不復(fù)雜：國內(nèi)臨床CRO市場競爭太激烈了，價格戰(zhàn)打得昏天黑地，過去幾年接的低價訂單現(xiàn)在正在集中確認(rèn)收入，把整體利潤水平拖得很慘。

當(dāng)然，泰格醫(yī)藥也有好消息。2025年新簽了101.6億的訂單，漲了20.7%；手里待執(zhí)行的訂單有182億，漲了15.3%。新訂單恢復(fù)增長，這是個積極的信號，意味著收入端可能在2026年觸底回升。

但問題來了：這些新訂單的質(zhì)量怎么樣？如果還是靠低價競爭換來的量，那利潤端的改善可能還要等很久。

總結(jié)一下泰格醫(yī)藥的處境：報表看著挺熱鬧，但主業(yè)其實(shí)在流血。市場都在說“臨床CRO的拐點(diǎn)要來了”，但在2025年的年報里，這個拐點(diǎn)還沒有在利潤端得到驗(yàn)證。新訂單恢復(fù)是好事，但從訂單到利潤，還有一段不短的路要走。

風(fēng)口與大腿

聊完業(yè)績，再看看它們靠什么增長。未來還有哪些看點(diǎn)？關(guān)鍵詞一是減肥藥，誰踩中了這個風(fēng)口，誰就起飛了。

2025年CXO行業(yè)最大的增長引擎是什么？毫無疑問是減肥藥。司美格魯肽、替爾泊肽這些藥的火爆程度，已經(jīng)超出了很多人的想象。而這些藥的核心原料多肽——生產(chǎn)工藝極其復(fù)雜，對CDMO企業(yè)的技術(shù)和產(chǎn)能要求都很高。

這就形成了一個格局：誰先布局、誰產(chǎn)能大，誰就能吃到最大的紅利。

藥明康德顯然是最大的贏家。它的多肽相關(guān)業(yè)務(wù)（TIDES）收入113.7億，漲了96%，幾乎翻倍。到2025年底，多肽生產(chǎn)反應(yīng)釜的總?cè)莘e已經(jīng)超過了10萬升。10萬升是什么概念？就是在這個賽道上，藥明康德已經(jīng)建立了一個短期內(nèi)沒人能追得上的產(chǎn)能壁壘。

康龍化成走了另一條路——通過跟禮來的合作切入這個賽道。拿到了禮來的商業(yè)化生產(chǎn)訂單，就等于拿到了全球頂級藥企的背書。雖然具體金額沒說，但這個合作的標(biāo)桿意義很大。

至于泰格醫(yī)藥，它作為臨床CRO，理論上也會受益于減肥藥相關(guān)的臨床試驗(yàn)增加。但問題在于，臨床訂單的傳導(dǎo)太慢了——從藥企決定做臨床，到方案設(shè)計、找醫(yī)院、入組患者、做完試驗(yàn)、確認(rèn)收入，每一步都要時間。所以減肥藥的熱度，還沒有在泰格醫(yī)藥2025年的業(yè)績里體現(xiàn)出來。這不是泰格醫(yī)藥的問題，而是它的商業(yè)模式?jīng)Q定了它就是會比別人慢。

另外一個關(guān)鍵詞是“大客戶”，誰綁定了跨國藥企，誰的日子就好過。

在國內(nèi)生物科技公司融資還不太順暢的情況下，MNC成了CXO企業(yè)最優(yōu)質(zhì)的客戶。這些大藥企的特點(diǎn)是：不差錢、項(xiàng)目偏后期、外包意愿穩(wěn)定、客單價高。

藥明康德來自全球前20大藥企的收入超過了166億，這個體量本身就說明了很多問題。康龍化成來自前20大藥企的收入漲了29.4%，占比達(dá)到了20%。大客戶的快速增長，直接拉動了它CDMO業(yè)務(wù)的訂單質(zhì)量。

泰格醫(yī)藥的情況不太一樣。雖然海外收入占比有所提升，但整體上還是以國內(nèi)客戶為主。而國內(nèi)臨床CRO市場的問題在于：競爭太激烈了，價格戰(zhàn)打得太兇了。只要泰格醫(yī)藥的收入結(jié)構(gòu)還是以國內(nèi)為主，它就需要面對這個結(jié)構(gòu)性的挑戰(zhàn)。

2026年：誰穩(wěn)、誰懸、誰在等？

那么，2026年會怎么樣？三家給出了不同的答案。

目前，藥明康德對2026年的預(yù)期是三家里最樂觀的：收入預(yù)計513到530億，算下來增長18%到22%；現(xiàn)金流預(yù)計105到115億；分紅預(yù)計57.1億，再創(chuàng)新高。

支撐這個樂觀預(yù)期的，是手里握著的580億訂單。580億是什么概念？相當(dāng)于2025年全年收入的1.28倍。這意味著2026年甚至2027年的收入，已經(jīng)有了很高的能見度。

但是，藥明康德頭頂上懸著一把劍——地緣政治風(fēng)險。美國依賴度不降反升，2025年來自美國客戶的收入達(dá)312.5億元，同比增長34%，占總收入比重升至72%。雖然修訂版《生物安全法案》已于2025年12月被納入2026財年國防授權(quán)法案（NDAA），但取消了直接點(diǎn)名藥明康德等中國企業(yè)，改為由美國國防部制定“受關(guān)注生物技術(shù)公司”名單。這意味著法案不再直接針對藥明康德“點(diǎn)名打擊”。但美國國防部仍在評估是否將藥明康德列入“中國軍事企業(yè)”（1260H）清單。一旦被列入，可能觸發(fā)法案限制。

再看康龍化成給出的指引相對穩(wěn)健：收入增長12%到18%，利潤增長10%到16%。

這份指引的特點(diǎn)是"靠譜"——沒有畫太大的餅，也就不會有太大的失望。GLP-1的商業(yè)化訂單如果能順利執(zhí)行，利潤水平有望繼續(xù)提升；實(shí)驗(yàn)室服務(wù)這塊受益于全球研發(fā)投入的恢復(fù)，也有望保持穩(wěn)定增長。

但康龍化成也需要面對一個現(xiàn)實(shí)：作為追趕者，它在CDMO領(lǐng)域的產(chǎn)能和客戶深度，跟藥明康德還有不小的差距。如果行業(yè)競爭加劇，或者價格戰(zhàn)從臨床CRO蔓延到CDMO領(lǐng)域，它的利潤率可能會承受壓力。

最后再看泰格醫(yī)藥，曙光已經(jīng)出現(xiàn)，但拐點(diǎn)還沒到。

泰格醫(yī)藥沒有給出明確的2026年收入指引。這一點(diǎn)本身就值得琢磨——在行業(yè)復(fù)蘇的大背景下，不給指引往往意味著公司自己對復(fù)蘇的節(jié)奏也沒有十足的把握。

好消息是新訂單已經(jīng)恢復(fù)了增長。但問題是，從訂單到利潤，還有兩個關(guān)鍵變量：一是這些訂單的毛利率怎么樣，二是收入確認(rèn)的節(jié)奏如何。

過去幾年接的低價訂單，現(xiàn)在正在集中確認(rèn)收入，把毛利率拖得很慘。公司說正在聚焦優(yōu)質(zhì)客戶、提升項(xiàng)目質(zhì)量，但這個轉(zhuǎn)型需要時間。低價訂單的消化過程，可能還要持續(xù)一到兩年。

泰格醫(yī)藥是CXO產(chǎn)業(yè)鏈里后周期屬性最強(qiáng)的標(biāo)的。它的業(yè)績拐點(diǎn)確認(rèn)，需要臨床CRO行業(yè)供需關(guān)系的實(shí)質(zhì)性改善——這不僅僅取決于融資數(shù)據(jù)好不好看，更取決于創(chuàng)新藥企到底愿不愿意真金白銀地推臨床。對于關(guān)注泰格醫(yī)藥的人來說，可能需要多一點(diǎn)耐心。

聊了這么多，這三家公司該怎么看？最后總結(jié)一下：

藥明康德的特點(diǎn)是“強(qiáng)但復(fù)雜”。它的全產(chǎn)業(yè)鏈布局、減肥藥賽道先發(fā)優(yōu)勢、大客戶深度綁定，構(gòu)成了很難復(fù)制的競爭壁壘。2026年的指引最樂觀，580億的訂單提供了很高的收入能見度。但地緣政治風(fēng)險是最大的不確定性，而且2026年不會再有一筆70多億的資產(chǎn)處置收益等著它，利潤增速會回到正常水平。

康龍化成的特點(diǎn)是“實(shí)但小”。它的扣非利潤增速38.85%是三家里最高的，而且增長幾乎全是靠主業(yè)干出來的，利潤成色最實(shí)在。拿到了禮來的訂單，CDMO能力得到了全球頂級藥企的認(rèn)可。但作為追趕者，它的體量跟藥明康德的差距短期內(nèi)很難縮小。

泰格醫(yī)藥的特點(diǎn)是“慢但可能有彈性”。新訂單恢復(fù)增長是積極信號，但利潤端的實(shí)質(zhì)性改善，需要等到低價訂單消化完、高附加值的海外項(xiàng)目占比提上來。市場期待的"臨床CRO拐點(diǎn)"，在2025年的年報里還沒有得到利潤端的驗(yàn)證。

這三家公司，其實(shí)代表了三種不同的投資邏輯：藥明康德適合相信龍頭溢價、能接受地緣政治風(fēng)險的人；康龍化成適合喜歡“實(shí)在增長”、愿意給追趕者一點(diǎn)時間的人；泰格醫(yī)藥適合有耐心、愿意在拐點(diǎn)到來之前提前布局的人。沒有哪個絕對更好，只看你自己的判斷和風(fēng)格。

原文標(biāo)題 : 中國CXO三大頂流暗戰(zhàn)