奧司他韋供應商赴港上市！凈利潤年年下滑，押注新賽道遭前后夾擊

2026-06-05 14:24

文丨木清

近日，已在科創板磨礪近六年的博瑞醫藥，第二次向港交所遞交了上市申請。

作為昔日“流感神藥”奧司他韋的核心供應商，公司正面臨核心原料藥業務收入下滑與創新藥研發高投入的雙重壓力。在A股再融資受阻的背景下，赴港上市成為其補充運營資金的重要路徑。然而，面對全球GLP-1賽道日益激烈的競爭格局，博瑞醫藥能否憑借在研管線獲得資本市場的認可，仍存在諸多不確定性。

【原料藥大戶，轉型創新藥領域】

博瑞醫藥于2019年11月登陸科創板，是市場熟知的原料藥大戶。

根據灼識咨詢數據，博瑞醫藥在多個特色原料藥品種上占據重要地位，主要產品的全球市場份額介于2.7%至45.2%之間。按2025年收入計算，公司已成為全球前三的棘白菌素類原料藥供應商。依托發酵半合成等技術平臺，博瑞醫藥構建了從起始物料到特色原料藥的全產業鏈能力，其產品廣泛應用于抗病毒（如奧司他韋）和抗真菌（如卡泊芬凈、米卡芬凈鈉）等領域。

▲已上市產品情況，來源：招股書

財務數據顯示，2023年至2025年，原料藥及中間體業務占公司總收入的比例均超過80%，且該板塊毛利率長期維持在50%以上的高位，2024年更是達到58%。按理說，坐擁如此穩固的現金流，博瑞醫藥本應安于現狀，深耕原料藥賽道。然而，現實的商業環境逼迫其必須做出改變。

▲產品收入情況，來源：招股書

作為制藥產業鏈的上游，原料藥和仿制藥業務極易受到國家集采和政策降價等多重影響。下游制劑終端價格的下降，必然向上游供應商傳導降本壓力，使得博瑞在定價權上逐漸喪失自主性。這種痛苦在公司不同產品線的毛利率分化中暴露無遺，技術壁壘較高的抗真菌類產品（如米卡芬凈鈉）毛利率常年保持在近80%的“印鈔機”水平；而以奧司他韋為代表的抗病毒類產品，由于競爭激烈且受集采影響，毛利率從2023年的37.5%被壓縮至2025年11.33%的薄利邊緣。這種結構性失衡迫使博瑞必須尋找新的增長極。

▲毛利率情況，來源：招股書

更為關鍵的是，博瑞醫藥的轉型并非盲目跨界，而是基于其核心能力的自然延伸。創新藥研發中夭折率最高的CMC（化學和制劑工藝開發及生產）環節，恰恰是博瑞深耕多年的老本行。憑借早年做高端原料藥積累的工藝優化與質量控制能力，公司能夠利用原料藥業務為創新藥研發“托底”。這種天然的協同效應，讓博瑞試圖在創新藥領域復制其在原料藥領域的成功。

【拳頭產品失色，高研發拖累利潤】

然而，新舊動能轉換從來都不是一場溫和的接力，而是一場伴隨著劇痛的撕裂。

報告期內，公司總營收分別為11.64億元、12.55億元和11.98億元，波動不大，但對應的凈利潤卻分別為1.73億元、1.41億元和0.37億元，總體跌幅高達78.6%。這意味著，博瑞醫藥正處于典型的“增收不增利”境地。

▲經營業績情況，來源：招股書

曾經的“現金奶牛”奧司他韋，如今已顯疲態。受流感流行趨勢變化、市場競爭加劇以及集采的多重影響，該產品的銷售收入從2023年的3.32億元一路下跌至2025年的1.13億元，縮水幅度近七成。此外抗菌類藥物收入也出現了下降，最終使得公司2025年總營收出現4.59%的下滑。

而且，公司制劑業務的成本與收入出現了顯著的增長倒掛現象。2025年，制劑產品銷售成本從2024年的0.58億元激增至1.06億元，增幅高達82.76%，而同期制劑產品營收僅增長9.33%，成本增速遠超收入增速，進一步擠壓了本已微薄的盈利空間。

▲銷售成本構成情況，來源：招股書

博瑞醫藥本想用基本盤業務為創新藥轉型提供源源不斷的資金支持，可是在新舊動能的交替中，新業務尚未最終成功，老業務卻在2025年出現了營收利潤雙降的問題。然而，為了在展業中獲取更大的話語權和定價能力，新業務投資不能停。

招股書和財報顯示，公司的研發總開支從2023年的2.49億元一路漲至2025年的3.05億元，占營收的比重也達到了25.46%的新高水平，且用于創新藥候選藥物的研發比例從最初的20%左右激增至2025年的73.66%。

▲研發情況，來源：年度報告

創新藥研發是一個持續高投入的過程，博瑞醫藥目前有6款主要的在研創新藥，除了注射類的BGM0504（GLP-1/GIP雙激動劑）處于臨床3期外，其他的都在臨床2期及以內，想要成為新的營收增長極還得需要不短的時間。為了給研發補充足夠的資金，博瑞醫藥不得不加大對融資的需求。2024年公司融資性現金為凈流出2.41億元，而到了2025年則為凈流入4.98億元。其中有約4億元的附屬公司的非控股權益注資，同時新增計息貸款6.62億元，發行債券獲得2億元。

▲在研創新藥管線情況，來源：招股書

截至2026年3月底，公司的債務總額已飆升至31.75億元，相較2023年激增43.73%，其資產負債率也從2025年底的51.14%來到了55.59%，行業內恒瑞醫藥的資產負債率僅10%左右，同樣覆蓋原料藥、制劑、創新藥的港股上市公司石藥集團2025年底的資產負債率也就26%附近。并且博瑞醫藥目前的計息銀行借款達到了15.87億元，利息支出占總收入的比重從2023年的3.82%上漲至2025年的5.25%，債務增長與營收增長背離，成本壓力持續增加。此前，公司在A股籌劃的5億元定增計劃告吹，更是讓博瑞醫藥赴港融資變得迫在眉睫。

▲債務總額與銀行計息借款情況，來源：招股書

而公司重金押注的減肥藥賽道正處于“全球雙寡頭主導、國產創新藥扎堆”的競爭局面，行業價格戰或正在上演。

【減肥藥賽道巨頭林立，遭遇前后夾擊】

從產品機理與臨床數據來看，博瑞醫藥的核心在研產品BGM0504確實具備一定的差異化競爭力。作為一款GLP-1/GIP雙靶點激動劑，該藥物在設計階段便著重強化了GIP受體的激活效率。臨床數據亦佐證了其潛力，BGM0504在治療52周后實現了平均體重較基線最高下降19.2%，這一數據在同靶點產品中處于領先水平。

▲減重情況，來源：招股書

然而，亮眼的臨床數據并不意味著商業上的必然成功。全球GLP-1賽道目前已形成高度集中的寡頭格局。國際制藥巨頭禮來與諾和諾德憑借先發優勢，占據了市場主導地位，并于2026年持續推進極具侵略性的價格策略。據第一財經報道，自2026年1月起，禮來的重磅減重藥替爾泊肽在國內市場價格大幅跳水，部分醫院渠道價格降幅高達80%；緊接著，諾和諾德的同類產品也相繼調整定價，降幅接近50%。兩大巨頭通過斷崖式降價“以價換市場”，提前鎖定患者群體，對于尚未完成商業化落地的博瑞醫藥而言，如何在巨頭的價格體系下確立生存空間，是其亟待解決的戰略難題。

▲減肥藥降價信息，來源：東方財富網

除了國際巨頭的降維打擊，國內賽道的競爭同樣趨于白熱化。信達生物的瑪仕度肽已率先獲批并進入市場推廣階段；恒瑞醫藥的同靶點藥物HRS9531上市申請已獲受理，且在口服劑型研發上進展迅速，進一步壓縮了后來者的追趕窗口。此外，眾生睿創、豪森藥業等多家實力派藥企也已推進至臨床后期。盡管BGM0504在3期臨床中數據亮眼，但隨著競品上市，留給后來者的市場窗口期正在急速收窄。

更為關鍵的是，博瑞醫藥長期深耕To B的原料藥業務，缺乏面向大眾消費者的創新藥營銷基因與渠道資源。為了彌補這一短板，公司已將BGM0504注射劑的商業化獨家再許可權利授予華潤三九，以期利用華潤三九的成熟銷售渠道及豐富營銷經驗。然而，在GLP-1市場分層日益清晰、頭部效應愈發明顯的背景下，作為市場后來者，博瑞醫藥能否借助合作方力量在激烈的市場紅海中切分預期份額，仍需經過市場的嚴苛檢驗。

博瑞醫藥具備扎實的原料藥技術功底，但在向創新藥轉型的過程中，正經歷著新舊動能轉換的陣痛。赴港上市若能成功，將為公司提供寶貴的資金支持，但在巨頭環伺的代謝藥市場中，公司未來的發展仍面臨不小的挑戰。

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原文標題 : 奧司他韋供應商赴港上市！凈利潤年年下滑，押注新賽道遭前后夾擊