美國衰退方向已定，只是小衰怡情，大衰傷身

2023-04-11 10:17

海豚投研

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大家好，以下是本周海豚君總結的組合策略的核心信息：

1）細拆就業數據，可以清晰看到美國超預期的就業數據背后，服務就業已開始轉涼，與美國近期的非制造業PMI和服務消費環比下行互相印證；

2）在目前服務業就業已看到轉涼苗頭、服務PMI已經回落、且薪資增長風險可控的情況下，是否再加25個基點，讓政策利率式邁入5%以上，更多去主動迎合市場預期，以免超預期地停止，讓市場反而懷疑是不是銀行業問題比想象中的更大。

3）對應目前美國宏觀情況，美國經濟接下來大致兩種方向：

a. 小衰怡情：小幅衰退有利于通脹治理，但經濟弱衰退下，美國的順周期行業會面臨壓力，但美股半導體甚至SaaS等成長股板塊，在波動回調后還有機會。

同時，這種大背景下，人民幣匯率能夠穩住甚至小幅升值，港股在中國資產基本面修復之下仍有機會，不妨關注一季度業績放榜中業績展望機會，尤其是二季度同比基數已較低。從目前的PE估值分位來看，恒生科技已經回落到相對安全的狀態。

b. 大衰傷神：但如果美國銀行業繃不住，再次以意想不到的方式暴雷，出現比較大范圍的衰退，導致美聯儲猛然轉向。而歷史上，每一次美國經濟比較大的問題，全球市場都很難走出獨立行情。

c. 在通脹已經能夠看到趨勢性回落的情況下，黃金和美債拉平短期波動，中期角度應該還是會有比較確定性的收益。

以下是詳細內容

一、就業好的背后：藍領和建筑業裁員已經拉開大幕？

加息到現在，服務通脹和就業緊張，是美聯儲還在頭鐵的唯二支撐。上周的3月就業數據出來，新增就業雖然已經不是1月“爆表”的狀態，但表現仍然不錯：3月非農就業新增了23.6萬人，比市場預期的23萬多了點；由于除非農之外的其他領域（如農業、未注冊企業的自雇傭、NGO、服役軍人等等）就業較好，美國失業率從上個月的3.6%又掉回到了3.5%。

但仔細看新增就業分布的細分行業，新增就業比較剛性的仍然偏休閑酒店中的餐飲服務業和線下游樂場賭場等娛樂活動，以及所有教育醫療細分類目，包括醫療保健、醫院、護理與社會救助等等。進入裁員狀態的行業有進一步擴散的趨勢，有兩個關鍵細分行業同時出現明顯拐點：

（1）繼建材、家裝、家具、家電類零售業持續裁員后，建筑業、地產租賃行業也同時轉入裁員狀態，意味著從高息之下，地產新開工銳減而存量項目逐步竣工之后，建筑業的裁員從3月起，終于啟動了。由于整個地產與相關上下游產業鏈對應的就業人口較多，譬如整個建筑業有接近800萬的就業人口，一旦開始持續性裁員，會源源不斷輸送大量的失業人口。

（2）專業與商服當中原本藍領服務業非常堅挺，尤其是泡沫性就業需求——就業服務下的臨時支持服務類行業，這個行業目前承載著300萬的就業人口，而且之前月份就業量巨大；但從三月開始首次出現凈裁員。服務業就業的走軟與非制造業PMI快速滑落遙相呼應：除庫存相關指標外，非制造業其他分項PMI指標均轉入下滑狀態，甚至連之前擴張比較夸張的物價指數也出現逐步回落，其他重點分項如商業活動和新訂單也都在回落。

（3）整體上通觀最近幾個月的趨勢，可以看到除了就業尚未恢復到疫情前的行業，如休閑酒店、政府雇員等，大多數行業都出現了結構性的就業調整。其中信息、零售、金融以及專業商服中的部分白領類崗位裁員是多個月來陸陸續續的持續進行狀態。

（4）目前分行業的崗位空缺上，雖然依然是專業商服、教育保健和休閑住宿依然是空缺絕對值和空缺率最大的三大行業，但專業商服這個吸納就業最大的板塊（就業人口高達2300萬），除了就業補缺口，行業自削招聘崗位是大概率事件。

尤其是通過2月的崗位空缺可以看到，通過1、2月份雙向泄洪（爆表的新增就業+企業自削招聘需求），目前美國就業緊張程度已經開始明顯緩解：去年最緊張的時候一個要找工作的人有2個待填的崗位等著他們，而現在是1.66。

（5）由于這次就業矛盾結構問題明顯：缺藍領、剩白領，而且裁員也開始在部分藍領板塊傳開，美國私人部門時薪漲幅3月仍在可控范圍內，時薪季調后的環比是0.3%，落在了0.2%-0.3%的通脹目標范圍內。

注意，0.2%的增速對應折年增速是2.5%，0.3%對應的是3.7%，目前今年前三個月都浮動在0.2-0.3%，如果接下來全年每月時薪增速都此范圍，對應全年的薪資增速也就3%左右，比照這輪通脹之前，美國經濟一直大致2%通脹、3.5%左右的時薪增速，剛好是在常態范圍內。

二、美國的信貸收縮正式開啟

從截至到3月29日的最新美國銀行業資產負債表來看，美國銀行業的存款連續第四周持續凈流出，但流出速度已經慢了很多，短期危機已經穩定住。但隨著本周美國銀行業財報季的到來，不妨關注銀行們融資成本上升速度預期的信息，畢竟高息環境下只有兩種選擇——要么提高存款利率，要么等著儲戶螞蟻搬家，轉移存款到貨幣基金上。

銀行業的存款和凈資產都在萎縮，資產端除了浮虧嚴重的固收類證券類資產全面持續萎縮之外，貸款中給企業的工商業貸款和商業地產貸款還在持續減少，甚至連貸給個人的房貸和消費貸（除了信用卡貸款）也都轉為收縮，取款危機之后，最新的數據中現金資產則有所恢復。

三、加、降息前景怎么看？

整體上從最新的宏觀數據，無論是非制造業的PMI、2月的崗位空缺數、3月的新增就業，以及目前銀行業資產負債表邊際變化來看，目前實際政策利率4.83%，已經能夠覆蓋住美聯儲最為關心的核心PCE通脹指標（4.6%左右）。在目前服務業就業已看到轉涼苗頭、服務PMI已經回落、且薪資增長風險可控的情況下，是否再加25個基點，讓政策利率式邁入5%以上，更多是面對市場一致預期的一種態度迎合或者表達，以免超預期地停止，讓市場反而懷疑是不是銀行業問題比想象中的更大。

從半年期和一年期短債交易的預期來看，多數人還是認為5月份還有一次加息，但一年之內必有降息，而且如果至少降50個基點，基本剛好對應著目前核心PCE同比4.6%的通脹，由于同比角度核心PCE還會下行，目前市場預期一年后降息至4.6%，在海豚君看來，回漲之后，基本在合理預期之內。