小米丟掉的1萬億市值，全被智譜撿了

2026-06-23 11:25

PART01 狂歡

上市166天之后，智譜躋身港股萬億市值俱樂部。

此前這里的常客包括騰訊、阿里、匯豐以及5家銀行。一些游客，比如寧德時(shí)代和小米都一度入榜，回調(diào)后就置身門外了。而在所有常駐者和游客中，毫無疑問，智譜都是最年輕、大眾接觸最少的成員。

它也是爭(zhēng)議最大的。

關(guān)鍵詞是泡沫。短短5個(gè)多月，智譜股價(jià)相較上市發(fā)行價(jià)上漲超過20倍，今日（6月22日）盤中峰值更是暴漲25倍。此外，它在2025年?duì)I收只有7億元，大幅虧損，甚至看不見盈利拐點(diǎn)，但今天市值已經(jīng)相當(dāng)于2個(gè)小米、4個(gè)百度。

股價(jià)持續(xù)下跌后失去大眾歡心、街頭吃碗面都要被嘲笑的雷軍，拿什么說理去？

萬眾矚目的快樂極致，曾經(jīng)也在2025年6月降臨在小米和雷軍頭上。27日，小米盤中股價(jià)超過61港元，市值一度突破1.5萬億港元。賺到錢的投資者，對(duì)小米“人車家全生態(tài)”的故事、對(duì)短視頻出道的雷軍，照單全收。

但僅僅幾個(gè)月后，雷軍從做什么都對(duì)，變成怎么做都不對(duì)。目前小米市值相比巔峰已經(jīng)蒸發(fā)9770億港元。掐指一算，小米丟掉的萬億市值，全到智譜那邊去了。

這個(gè)世界的悲歡果然并不相通。

雷軍奮戰(zhàn)的新能源賽道，是一片血海。

智譜所在的AI賽道，是一片泡沫海。

年初，橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里奧發(fā)出警告稱，現(xiàn)在的AI泡沫狂熱程度已經(jīng)達(dá)到1929年大蕭條，或者是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前約80%的水平。

他還是說早了、保守了。

AI泡沫的味道在2026年上半年越發(fā)濃厚。過去幾個(gè)月里，狂熱的AI信仰者與投機(jī)者們抱團(tuán)，把智譜的股價(jià)與PS一次次推向新高。沖高、回撤、再?zèng)_高、再回撤，讓圍觀者都覺得驚心動(dòng)魄。

按照6月22日的股價(jià)峰值2980港元為基準(zhǔn)，它的PS創(chuàng)下人類歷史新高：1499倍。在智譜面前，因?yàn)?50倍PS被戲稱為人類歷史最大泡沫的Space X，也只能自稱小弟了。

不過這是脈沖式上漲，隨后就是跳水。截至當(dāng)天收盤，智譜股價(jià)回落到2410港元，市值約為1.07萬億港元。

兩周之前，智譜股價(jià)也在短期內(nèi)經(jīng)歷過腰斬。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代我們說“激蕩三十年”，AI時(shí)代就變成了“激蕩一百多天”“激蕩24小時(shí)”“激蕩10分鐘”。

PART02 缺失

狂飆，是時(shí)代裹挾，也是智譜的主動(dòng)選擇。

OpenAI火的時(shí)候，它講“中國(guó)版OpenAI”的故事，Anthropic風(fēng)頭更盛時(shí)，它就切換到“中國(guó)版Anthropic”的敘事。

跟隨者身份最大的便利在于，不用費(fèi)勁向資本市場(chǎng)作解釋。

好在，無論在B端基因還是產(chǎn)品氣質(zhì)上，智譜都與后者更接近，這場(chǎng)轉(zhuǎn)變也不顯突兀。當(dāng) Anthropic 成為全球估值最高的AI公司，它也跟著沾光了。

但沒有人知道這場(chǎng)狂飆的拐點(diǎn)在哪里——這是必然。站在更長(zhǎng)的時(shí)間維度來看，所有上漲都是階段性的。

7月的第一場(chǎng)解禁或許會(huì)成為風(fēng)向標(biāo)，不過這輪解禁比例有限，且大多是國(guó)資股東，減持動(dòng)作不至于太大。2027年1月那場(chǎng)解禁，涉及非控股股東持有的60%以上股票，可能才是市場(chǎng)現(xiàn)真心、見風(fēng)雨的時(shí)候。

而狂飆結(jié)束之后，智譜還需要一張安全墊，就像攀巖館里鋪在落點(diǎn)處的那些厚墊子，確保攀巖者從高空安全降落。對(duì)比互聯(lián)網(wǎng)歷史來看，很多明星公司在泡沫破滅后的市值下跌都超過了90%，安全落地才有再次起飛的機(jī)會(huì)。

眼下，智譜有技術(shù)領(lǐng)先、政企關(guān)系、清華系人才儲(chǔ)備、部分政策紅利，但這些“安全墊”還不夠厚。

能夠應(yīng)對(duì)泡沫破裂時(shí)刻的安全墊，可以是業(yè)務(wù)緩沖，核心主業(yè)遭遇瓶頸時(shí)，其他業(yè)務(wù)還能維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)；可以是現(xiàn)金流，足夠強(qiáng)的造血能力或者外部輸血；還可以是核心資源，比如算力、數(shù)據(jù)、客戶這些能構(gòu)成護(hù)城河的東西。

智譜呢？

業(yè)務(wù)緩沖。不夠。

營(yíng)收結(jié)構(gòu)單一是它的老問題了。本地化部署是絕對(duì)營(yíng)收主力，在努力控制的前提下，2025年?duì)I收占比還接近74%。

它也在加快提升云端API的營(yíng)收占比，這能帶來更高的利潤(rùn)率，但相對(duì)也更不穩(wěn)定，因?yàn)橛脩暨w移成本太低，很容易成為今天用這家明天用那家的“海王”——長(zhǎng)視頻網(wǎng)站永遠(yuǎn)在波動(dòng)的會(huì)員收入就是參照。

現(xiàn)金流。不夠。

智譜掙錢的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上花錢的速度：2025年研發(fā)開支31.8億元，是全年?duì)I收的4.4倍；經(jīng)調(diào)整凈虧損31.82億元，同比擴(kuò)大29.1%。一旦市場(chǎng)信仰崩塌，它只能硬著陸。

OpenAI雖然預(yù)計(jì)2026年虧損140億美元，但它擁有9億周活用戶、超過5000萬的付費(fèi)用戶以及900萬企業(yè)用戶，ChatGPT已經(jīng)成為操作系統(tǒng)式的存在。此外，它還有微軟累計(jì)投資超130億美元，軟銀牽頭的400億美元融資，甲骨文參與到Stargate項(xiàng)目，與多家巨頭形成深度綁定。

核心資源。不夠。

GLM還沒有成為不可替代的底層能力，智譜現(xiàn)在也還只是一家市值超高的創(chuàng)業(yè)公司，沒有足夠深厚的護(hù)城河。對(duì)比來看，Anthropic的Claude Code等Agentic產(chǎn)品已經(jīng)深度嵌入到超過500家大公司的工作流，讓用戶無法離開。

如果把智譜看作一位攀巖者，他/她現(xiàn)在的局面大概就是：人已經(jīng)順著巖壁爬到十幾米的位置了，而落點(diǎn)處只有一張薄瑜伽墊。這不會(huì)影響攀巖者繼續(xù)向上挑戰(zhàn)，卻無法承接他/她的突然掉落。

他/她再環(huán)顧四周還發(fā)現(xiàn)：

OpenAI 和 Anthropic跳下來，有一眾大公司、大客戶和超級(jí)體量的用戶接著；

DeepSeek 跳下來，不怕，它的低成本結(jié)構(gòu)本身足夠輕盈，還有幻方接著；

字節(jié)阿里和百度就更不用說了，它們的大模型產(chǎn)品出廠設(shè)置里自帶“安全墊”。在這場(chǎng)AI方向已經(jīng)成為共識(shí)的競(jìng)爭(zhēng)中，大廠會(huì)為核心AI業(yè)務(wù)板塊提供源源不斷的人才和算力，以及盡可能多的耐心。

于是“補(bǔ)墊”就成為萬億市值的智譜必須要完成的功課。

向上攀爬的探索固然快樂，但只有安全落地，這場(chǎng)挑戰(zhàn)才算完成，也才有機(jī)會(huì)再去挑戰(zhàn)下一程。

目前來看，它最有機(jī)會(huì)的是卷基建。當(dāng)它通過技術(shù)優(yōu)勢(shì)，讓GLM真正成為某些行業(yè)和場(chǎng)景中的基礎(chǔ)設(shè)施，智譜也會(huì)擁有一張相對(duì)厚實(shí)的“安全墊”。

離不開的，才是最有價(jià)值的。

“基建路線”曾經(jīng)救過很多公司的命。亞馬遜被互聯(lián)網(wǎng)泡沫“狙擊”后，市值蒸發(fā)超90%，后來靠AWS的基建角色才煥發(fā)第二春。

不過其中有個(gè)關(guān)鍵成本：時(shí)間。AWS從2006年推出到2015年首次盈利，經(jīng)歷了9年，期間全靠亞馬遜的電商業(yè)務(wù)輸血。

對(duì)于缺乏穩(wěn)定輸血的智譜，這樣的9年，顯然過于昂貴了。

PART03 底色

智譜或許還有一張?zhí)厥獾陌踩珘|。

創(chuàng)始人唐杰。

隨著智譜在6月22日的股價(jià)暴漲，唐杰持股市值一度接近800億港元。但他在大眾輿論場(chǎng)的標(biāo)簽始終是技術(shù)大牛。

當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)公司忙著做“市值管理”、老板們忙著出道時(shí)，唐杰卻鮮少公開露面。

他只擔(dān)任了公司的首席科學(xué)家，連上市敲鐘都沒有站到C位，微博自我介紹里的身份還只有清華大學(xué)教授、AMiner創(chuàng)始人這兩個(gè)身份。AMiner是他在清華大學(xué)帶領(lǐng)KEG團(tuán)隊(duì)做的科技情報(bào)大數(shù)據(jù)挖掘系統(tǒng)，智譜董事長(zhǎng)劉德兵和CEO張鵬都是其中的老成員。

一位智譜員工告訴過我，唐杰經(jīng)常在客戶參與的會(huì)議中“隱身”，但對(duì)技術(shù)細(xì)節(jié)管得很嚴(yán)，曾經(jīng)有一線員工因?yàn)榧夹g(shù)失誤被他發(fā)現(xiàn)而丟掉工作。

他在社交媒體也相當(dāng)?shù)驼{(diào)。除了最近針對(duì)“GLM-5.2什么時(shí)候能達(dá)到Fable的水平”，在X平臺(tái)在馬斯克討論了幾句，多數(shù)時(shí)候，他都沒有鋒芒，只是溫和地宣傳或者解答技術(shù)問題。

唐杰近期在X上與馬斯克的“友好互動(dòng)”

多數(shù)情況下，創(chuàng)始人會(huì)直接決定一家公司的風(fēng)格。唐杰的低調(diào)與專注技術(shù)，或許能讓智譜避免一些致命錯(cuò)誤，比如與自身能力不符的技術(shù)路線、過于營(yíng)銷導(dǎo)致用戶落差過大等。

但這也是一把雙刃劍。

卷基建需要技術(shù)，也需要政府關(guān)系、生態(tài)運(yùn)營(yíng)能力，更需要“野心”。亞馬遜能成為今天的“巨無霸”，背后是貝索斯對(duì)無限擴(kuò)大的追求。如果唐杰的興趣始終只在科研、技術(shù)，期待獲得學(xué)術(shù)成就，那么，他對(duì)于智譜的“安全墊”作用，也要被重新考慮了。

唐杰在社交媒體的頭像是一張眼神純凈的正面照，背景有雪山、湖泊和小木屋。從照片背景來看，這里應(yīng)該是奧地利薩爾煲州沃爾夫?qū)赡苁翘平茉缒旮皧W地利參加AI、數(shù)據(jù)挖掘方面的國(guó)際學(xué)術(shù)會(huì)議時(shí)拍的。