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本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

在2008年全球金融危機中做空美國房地產市場一戰成名的華爾街“大空頭”邁克爾·伯利（Michael Burry），日前在其社交媒體上轉發了關于恒大事件的一個分析帖子，并標注：“再說一遍，讀這個帖子。”

相關內容翻譯如下：

關于恒大事件，為什么絕大多數分析都是失敗的？如何最佳理解和研判當前狀況？在恒大事件上，對風險聳人聽聞的夸張和對風險的事實完全無視的態度都是錯誤的。

我們應從頭理解這件事：關于恒大時間正在發生的一切，是政府部門主導的去杠桿政策的結果。

首先，去杠桿政策已經推行了一段時間，過程中違約時有發生。但這次政策有何區別？

最重要的是一年前推出的三條紅線政策：

資產負債率小于70％；

凈杠桿率小于100％；

現金對短債比率大于1；

問題是，三條紅線的意義是什么？

這個政策的核心是想要阻止一場如不加干預可能引致的系統性生態問題。

地產板塊是GDP的重要組成部分，也與上下游諸多產業有極強關聯，而且整個板塊高度杠桿化。

應該說，三條紅線政策談不上嚴苛，但所有的CCC評級地產公司，大部分的B評級地產公司，超三分之一的BB級地產公司一年前都沒有通過這一政策評級。不用說，去杠桿政策介入時點談不上為時尚早。

但這件事不僅僅是杠桿本身。

絕大多數房地產開發公司常用的手段——恒大尤其擅長這個打法——是以顯著高于市場均價競地。對他們來說，高成本產生的后果無甚關系，因為風險會轉移到提供融資的銀行和購房者手中。

轉移風險的這一模式，對地方政府，銀行和居民來說行之有效，主要是因為房價一直在漲；這個模式如此行之有效，以至于在過去的15年中，因房價暴漲產生的大城市住房危機開始迅速浮現。與此同時，居民負債也開始暴增，遠超可支配收入的增長。

以下是居民負債與GDP的占比：

所以，不難看出一只灰犀牛正在醞釀之中：指數級的房價增長，結合居民和開發商杠桿率的急速提升。

但這還不是問題的全部。絕大多數中國分析師都忽略了另一個重要問題：

多年以來，通過杠桿和房地產開發產生粗放型增長，產生了2個結果：

1、使高科技板塊的增長嚴重缺乏資本（見圖）；

2、 消費主導的經濟增長再平衡變得十分困難。

從某種程度上說，想要解決結構性的資本錯配，必須要控制對房地產的借貸。這也從某個程度上解釋了政府對VC投資地產行業的限制，以及更重要的是，對地產領域的違規行為整體限制。

監管違規是恒大事件的核心因素。對這一問題稍后我會再解釋。

很顯然，我這里的前情介紹很長，但把這些前情解釋清楚，對于理解恒大問題核心本質甚為重要，而且，由此我們能夠理解，為什么恒大問題的解決方案也會同樣非常冗長。

首先，由于前文這些政府部門無法忽視的經濟情況，從而生成了全新的監管規則；更重要的是，政府部門只能夠適度放松這一監管規則，但并不會開政策倒車：

不能夠容許消費者板塊陷落，也不能縱容低效地產板塊繼續吹大泡沫。

當下，由推行這套新監管規則產生的尾部風險正在被市場定價：

不僅僅是恒大的債券市場開始崩塌，整個高收益債券市場都開始被連帶，由此產生擴散效應正在發揮作用。中國高收益債券市場已經距離3月20日的低點又跌了10％。

在地產板塊，許多實力較弱的地產公司正在目睹他們的債券市場崩潰：花樣年，富力，融創，奧園等。

但這還不是全部。債券市場的承壓正在向銀行和其他金融板塊延伸，民生銀行，平安銀行；接下來壓力還有可能蔓延到外匯市場。

因此，我們可以確定，我們正處在尾部風險定價階段，而且這一切目前都還聚焦于中國市場的效果和影響。在這個層面以上如何產生傳染效應，尚未納入討論。

對于持有債券和股票的投資人來說，恒大事件已經產生了顯著的損失，這還僅僅是地產板塊這一個渠道。

除此之外，對金融板塊更大范圍的升水，會推動臨時性的政策出臺，比如本周對市場注入流動性的行動；但是不要期待政策倒車，中國不能選擇政策倒車。

那么接下來恒大事件應如何解決？

首先，解決杠桿問題是題中之義。

因此第一步一定是通過資產甩賣完成。

拍賣過程中，奇聞異事很顯然將層出不窮：

資產負債表更好的地產公司會拍下土地和在建項目，政府也會紓困部分企業，來幫扶雇員就業和購房者的權益。

恒大許多在建項目背后都有諸多陰暗面，更不用說恒大和他的資產管理部門將大多數理財產品賣給了雇員，這些負債難以解決，內部拋售的謠言時有發生。

我們接下來會看到更多的內部腐敗被保管，庭審，問責，賠償也會不斷發生；穩定整個地產市場的過程會漫長，艱苦，充滿風險：要知道，恒大自己手上就有170萬套住宅訂單，這些住宅已經拿到首付，但還沒有完工。

不確定性和波動率將會繼續提升。 “恒大會被紓困救助”這種錯誤認知場景根本不會發生。

但有一件事是確定的，在建項目的活動會放緩，絕不會允許地價和房價振幅過大。

顯然，所有的大宗商品都會受影響，但主要是鋼鐵。大連鐵礦石指數7月開始下行，而且一路下跌不回調。在意料之中的是，8月鋼鐵產出呈現歷史最大跌幅。

還有誰注意到了這個問題？礦業大佬們。恒大產生的傳染效果由此展開。對澳大利亞礦業效果也比較明顯：你可以看到力拓股價的下行趨勢，而且可能會進一步更大規模下行。必和必拓和福蒂斯丘金屬集團股價也看上去非常糟糕。

而且，恒大時間波及的不僅僅只是大宗商品。消費者同樣有很高的杠桿：盡管工業產值已經恢復到了疫情前水平，消費數據卻無法跟上節奏。

從海外市場角度看，恒大事件最后一波的惡性擴散會來自于由無知的美國養老金的損失，養老金市場過去幾年中的無序流入，最終會影響匯率變化。

盡管壓力信號已經浮現，比如人民幣兌美元的一年掉期率正在上漲，但是整體上還是比較良性的：在中國的金融系統中，國家信用和銀行體系密不可分合二為一，負債常常也可以在本地范圍內被控制和化解。

但是，如果最終壓力信號沒有出現，不要認為不會因此產生擴散。如果你認真觀察，恒大事件擴散對美國資本市場的影響早已啟動。