視覺中國赴港IPO：萬場官司撐起的資本故事，還能講多久？

2026-06-17 14:10

資鈦

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2026年6月14日，視覺中國（000681.SZ）向香港聯交所遞交上市申請，華泰國際獨家保薦。

這是其第二次闖蕩資本市場——2014年借殼登陸深交所，市值一度突破350億元，風光無兩。

十一年后，A股股價已從巔峰跌去逾七成，市值縮水至約150億元，而實控人和總裁在遞表前剛套現了將近3個億。

一場赴港IPO，一個正在撤退的創始團隊，一個靠萬場官司撐起估值的故事。這會是視覺中國的救贖，還是終局？

一、理想主義開局，爭議中狂奔

故事的開頭，帶著理想主義的底色。

2000年，身為攝影記者柴繼軍和文字記者李學凌在一次閑談中萌生念頭：攝影師手里有圖卻找不到買家，媒體天天找圖卻找不到攝影師，能不能做一個“圖片的阿里巴巴”？Photocome由此誕生，成為國內最早的在線圖片交易平臺之一。

2014年，柴繼軍主導借殼遠東股份（000681）上市，將華夏視覺和漢華易美注入上市公司，并拿下Getty Images和Corbis圖庫在中國的獨家授權。彼時互聯網版權意識方興未艾，公司股價從十余元飆至約53元，市值突破350億元。

但盛極必衰。2019年4月，視覺中國把人類首張黑洞照片收入圖庫索要授權費，緊接著國旗、國徽等國家象征也被打上水印出售。共青團中央、人民日報等官媒輪番炮轟，監管部門介入，網站關停整改，市值蒸發近百億元。

然而真正讓大眾憤怒的，是2023年發生在星空攝影師戴建峰身上的一幕。他發現自己拍攝的作品被視覺中國收錄銷售，反被視覺中國索賠8萬元。簡單說：你拍的圖，別人拿去賣，反過來向你索賠。

2025年11月，法院一審判決視覺中國侵權。天津市和平區人民法院認定，視覺中國非法銷售戴建峰的照片《銀河下的村莊》，侵犯其信息網絡傳播權和署名權，判決視覺中國等三家公司連帶賠償1.5萬元，并在官網首頁連續48小時刊登聲明道歉。

判決后雙方均未上訴。

戴建峰接受采訪時說：“法院組織過很多次庭前調解，我沒有接受。我得知還有很多人也有過類似的遭遇，他們都在支持我。”他還回憶起2023年曾收到針對自己和家人的死亡威脅，“如今一審結果出來，最讓我欣慰的是，我用我自己的照片被他要求賠償這種行為，法院認定是不恰當的。”

《銀河下的村莊》并非個案。中國國家天文的官方賬號也曾透露收到過類似的電話，NASA發布的公版圖片都被算作視覺中國的版權。公共領域的素材，竟成了商業公司的“私產”。這場鬧劇唯一的勝負，只在熱搜上停留了幾天。

二、財務真相：主業失血，投資撐場

翻開招股書，數據并不樂觀。

2023至2025年，視覺中國營收分別為7.81億、8.11億、7.78億元，先增后降。凈利潤從1.54億滑至1.30億再到0.93億元，兩年累計縮水近40%。毛利率從51.2%降至41.7%，三年掉了近10個百分點。

最核心的“內容授權服務”——也就是賣照片、賣視頻、賣音樂——2025年收入5.24億元，占比67.2%，同比暴跌14.1%。招股書歸因于客戶預算收縮和AI沖擊。而“內容定制服務”雖然逆勢增長27.8%到2.09億元，但毛利率僅16.4%，遠低于授權服務的49.5%。

更讓投資者不安的是2026年一季度數據：營收1.85億元，同比下降2.15%；歸母凈利潤暴增1240%到2.39億元——乍一看漂亮極了。但細看，全是MiniMax上市帶來的公允價值變動收益2.25億在撐門面。剔除這筆非經常性損益，扣非凈利潤僅1354萬元，同比下滑17.32%。主業賺錢能力已經亮起紅燈。

此外，公司賬面商譽高達13.51億元，占總資產約三分之一——一顆隨時可能引爆的財務炸彈。

三、萬場官司的生意：維權，還是“釣魚”？

視覺中國的商業模式里，“版權訴訟”扮演著一個不可言說卻至關重要的角色。

所謂“版權釣魚”，流程大致是這樣：將圖片散布至免費渠道，等你“無意中”使用后，通過“鷹眼”系統發現，發函索賠，最終將你轉為付費客戶。第三方平臺數據顯示，視覺中國及旗下華蓋創意、漢華易美等公司累計涉及訴訟及風險信息達3萬余條，絕大部分作為原告提起，案由多為“侵害作品信息網絡傳播權糾紛”。

清華大學法學院教授陳杭平基于3965份判決書的實證研究，其訴訟模式的核心特征：只選商事主體為被告，集中向廣東、天津、北京三省市法院起訴。訴請金額僅獲約20%的支持率，單張圖片平均賠償約2000元。這類行為不僅無益于版權市場，反而加劇案多人少的司法矛盾。

然而這場“版權生意”正遭遇反噬。一位廣告公司設計總監接受媒體采訪時說：“以前公司一年預算30多萬買正版圖，后來我們改用AI生成，3個月只出了1次合規問題。現在預算直接砍了60%。”他補了一句：“其實我不是不支持正版，是視覺中國這套訴訟模式讓公司法務部門發怵——他們不只是賣圖，還養著一支法律團隊專門找客戶麻煩。”這與公司內容授權收入下滑14.1%的慘淡數據相互印證。

在戴建峰的維權微博下方，有網友評論道：“視覺中國：只要你用了圖——不管是別人拍的還是你自己拍的——只要你用了，我就會來找你。”令人哭笑不得，卻無比精準。

四、AI浪潮：救命稻草還是海市蜃樓？

視覺中國的應對策略，是擁抱AI——以版權數據反哺AI訓練。

據招股書及公開報道，公司已獲得阿里、微軟等頭部大模型公司的合規數據服務訂單，擁有超過7億可供AI訓練的高質量、版權合規的內容數據。2025年，視覺中國對外投資額達到8970萬元，比上年的2449萬元增長了266%，高度聚焦于AI和多模態技術領域。公司戰略投資了MiniMax、智譜AI、生數科技等多家AI公司。

MiniMax于2026年1月9日在港交所上市，早盤一度漲超50%，市值突破763億港元，創全球AI公司最快IPO紀錄。這一上市直接讓視覺中國2026年一季報華麗翻盤——歸母凈利潤暴增12.4倍。視覺中國通過全資子公司持有稀宇科技（MiniMax）約1.2%至1.3%的股權，鎖定期6個月，預計2026年7月解禁。

截至2025年底，視覺中國簽約逾1.2萬名AI內容提供者，托管超900萬個AI生成圖像及影片，累計銷售額超5000萬元。

但這條路風險重重。AI訓練數據定價邏輯尚不清晰，用版權圖庫數據訓練AI，是否涉及原創攝影師額外授權，仍是一道未解的法律題。在歐美，Getty Images已就此對AI公司發起訴訟，國內法律邊界尚待厘清。而MiniMax禁售期之后拋壓幾何，視覺中國的持倉價值波動將更加劇烈。

五、大股東套現：信心與行動的背離

赴港上市的消息傳出之前，大股東的減持套現已經讓市場神經高度緊張。

2026年1月27日，視覺中國發布公告，公司實際控制人廖道訓、吳玉瑞、柴繼軍三人計劃自2026年2月26日至5月25日通過集中競價和大宗交易方式合計減持不超過公司總股本1.85%。就在遞表前夕，減持計劃已實施完畢。據減持公告，吳玉瑞減持773萬股，套現約1.6億元，持股比例從10.7%降至9.89%；柴繼軍減持522萬股，套現約1.12億元，持股從3.9%降至3.46%。三人減持后合計持股約19.27%。

對投資者來說，一邊是遞表港交所的雄心壯志，一邊是實控人和總裁在二級市場悄然套現近3個億——這種錯位感，不需要任何評論來引導。

廖道訓、吳玉瑞、柴繼軍三人是視覺中國的核心控制人，也是創始人與管理層代表。當他們正在套現離場時，他們準備如何說服港股市場上的新投資者相信自己值得長期持有？這本身就是一個極具張力的敘事陷阱。

樂觀的解讀是：港股上市能打通國際融資渠道，為AI轉型提供彈藥。悲觀的解讀則是：A股流動性枯竭、估值壓縮，港股不過是存量股東退出的另一個窗口——這兩種敘事或許可以同時為真。

六、赴港IPO還能講什么故事？

視覺中國面臨的市場環境并不理想。全球同行Getty Images在2022年通過SPAC上市后股價多次破發，資本市場對傳統版權圖庫的估值邏輯已明顯悲觀。

弗若斯特沙利文數據顯示，按2025年收入計算，視覺中國在中國視覺內容授權服務市場排名第一，以8.2%的市占率領先，約為第二至第五名收入總和的2.3倍——但全球份額僅0.7%。公司擁有超過7億內容資源，簽約供稿人超過80萬名，版權合作機構約300家，累計付費客戶超40萬，向內容提供者支付的稿費總額達人民幣31億元。

說穿了，視覺中國的港股故事，押注的是一顆“版權界的AI數據資產”的種子。5.5億張圖片、80萬簽約攝影師、超7億版權合規數據——放在AI訓練需求井噴的當下，確實具備稀缺性。

但“資產稀缺”和“持續現金流”，是兩碼事。

人們認為視覺中國是一家令人矛盾的公司。支持者說，它是數字版權市場的開拓者，用法律武器拉高了行業版權意識，為攝影師提供了變現渠道。批評者說，它把批量維權做成規模經濟，以“保護版權”之名行“收割”之實，分成比例對攝影師微薄得令人發指。

當AI能免費生成圖片，當用戶開始用腳投票，當創作者坐上原告席，靠維權撐起的營收增長故事，還能講多久？

“我們相信版權的力量。”這是視覺中國常掛在嘴邊的話。問題是：你相信的，是“相信”，還是“數字”？（資鈦出品）

風險提示：本文數據均來自視覺中國招股說明書（2026年6月14日遞表）、2026年一季報、A股年報、中國裁判文書網、清華大學陳杭平教授研究報告、弗若斯特沙利文及公開媒體報道。相關分析僅供參考，不構成投資建議。投資者應充分閱讀招股書及公告，獨立判斷投資風險。

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