Momenta招股書拆解：港股會為世界模型買單嗎？

2026-06-30 11:21

圖文 | 躺姐

6月29日，Momenta披露全球發售文件、正式啟動招股。這次發行直接把發行價定在295.6港元，預計募資約58.9億港元，并計劃7月8日以“6880”為股票代碼登陸港交所，也被很多人視作“物理AI第一股”。

當下，它率先跑通的是自動駕駛，從2023到2025這兩年擴張得很猛，收入從7.43億漲到24.13億，翻了三倍多；同期毛利率也從17.5%一路抬到71.6%，已經是軟件公司才有的水平。論體量它還算不上真正的巨頭，可成長的斜率和賺錢的效率都很亮眼。

這次招股，最能說明問題的是它的基石陣容。14家機構合計認購約3.76億美元，GIC、富達國際各領投1億美元，貝萊德、橡樹資本跟投，連從不進港股基石的富蘭克林鄧普頓都頭一回現身；國內頂級的私募、公募和險資也悉數到場，高毅、博裕、華夏基金、廣發基金以及太平洋保險都在其中；產業“頂級”戰略投資人梅賽德斯-奔馳和比亞迪再次現身，最近A股漲幅靠前的Momenta產業鏈合作伙伴兆易創新也赫然在列。

GIC投過Anthropic、臺積電，富達也投過寒武紀這類AI算力股，這些只買高成長科技股的錢，看中的是Momenta身上的AI成色；而奔馳、比亞迪，既是老股東又是合作伙伴，這次又當基石繼續加碼。

它真正的底牌，是招股書里那套世界模型，一套在汽車中誕生、卻未必只能用在汽車上的底層能力。這套能力能不能往別的場景遷移，才是這家公司真正的想象空間，也最終決定了市場到底該把它當成一家汽車零部件企業，還是一家大模型企業來估值。

01 賣鏟子的，越做越穩

Momenta做的是自動駕駛，2023到2025這兩年收入從7.43億漲到24.13億、翻了三倍多，毛利率也從17.5%一路抬到71.6%，已經是軟件公司才有的水平。

可讀過招股書的人，最先盯上的往往是另一處割裂。它三年凈虧92億、研發吃掉收入的約77%，單看這組數字，像極了一家還在燒錢、離盈利尚遠的公司；可把經營現金流單拎出來，賬面虧損34.6億的2025年，它真正流出的現金只有2.8億，三年還收窄了快75%。

賬面上這筆虧損，絕大部分壓在一個拗口的名目上，叫“優先股及其他金融負債公允價值變動”。它的全名是可轉換可贖回優先股，本質是公司上市前融資時給投資人的一種工具：一旦上市，投資人手里這份權益就按約定轉成普通股，原先那套還本付息的債權安排也隨之失效。

這筆優先股在轉股之前，會計上不算公司自己的本錢，而是算作一筆欠投資人的負債，還要隨著公司估值水漲船高地重估。公司越值錢，這筆負債就記得越大，每年多出來的那一截，就被直接當成虧損計入報表。可這部分所謂的虧損，公司沒有真金白銀地掏出去一分，說到底只是賬面上的一個數字。

這套會計處理也不是Momenta獨有。今年1月剛以“大模型第一股”身份登陸港股的智譜，上市前一連融了8輪、超83億元，用的也是優先股這套工具；隨著智譜成功上市，負債轉入權益，這些錢就不再在利潤表上掀起波瀾。優先股堆出來的這部分賬面虧損，是這兩年港股科技公司上市前的常見現象，看得懂報表的人不會太當真。

資料來源：Momenta招股書，躺平指數整理

賬面那點事說清楚了，真正決定它值多少的，是這門生意本身，而它這幾年越做越穩。中國新能源車的滲透率一路往上走，市場也越擠越兇，光今年上半年全口徑新車型就超過500款；智駕就成了車企拉開差距的命門，誰也不敢在這上面掉隊。

可一整套高階智駕從頭自研又貴又慢，養頂尖團隊、跑通量產，對相當一部分并沒有多少智駕積累的車企來說是道難關。Momenta走的是另一條路，它不下場跟車企拼整車，而是把智駕這把“鏟子”賣給所有下場廝殺的人。

這條路正在被市場驗證，按灼識咨詢的測算，獨立供應商的智駕裝車份額，2022年全球還不到10%，2025年升到28%，到2030年預計接近75%。越來越多車企算過這筆賬，寧可把核心智駕交給跑在前面的專業供應商，自己專注造好車，而不是什么都從頭自己來。

更何況，一款車從立項到量產要好幾年，智駕方案一旦選定，就深度嵌進整車的開發里，中途想換供應商，幾乎等于把做了一半的車推倒重來，沒幾家車企愿意冒這個險，整個車型的生命周期都按裝車量持續付許可費。這種經常性收入憑借客戶黏性高、收入可預期，以及更高毛利率的特點，正是大模型公司那種訂閱模式最有價值的地方。

2023年，Momenta主要還靠按項目收取的技術開發服務費，掙的是人力錢、毛利不高，許可費只占收入的3.1%，毛利率17.5%；到2025年，許可費收入漲到9.68億元，占比升到40.1%，兩年增長約42倍，把毛利率一路抬到71.6%。

平均到每款量產車型上，它收到的許可費也在變厚，從2023年的約290萬元，漲到2025年的約1420萬元。受益于這樣的商業模式，公司經調整凈虧損從2023年的10.9億元，收窄到了2025年的3億元。這幾年它能跑這么快，既踩著整個智駕賽道快速放量的大勢，也靠自己把許可費這套模式跑通、把份額做到了獨立供應商第一。

資料來源：Momenta招股書，躺平指數整理

而且，這兩年Momenta的毛利絕對額漲了13倍，研發開支只增加約46%；2023年，公司的研發投入甚至比全年營收還高72%，到2025年毛利已經追到研發的92%。那個一直在收窄的經調整虧損，不是靠砍研發省出來的，而是更優商業模式帶來的毛利一點點覆蓋過來的。

撐起這套商業模式增長空間的，則是Momenta優質的客戶陣容， Momenta的方案已經裝進全球24家車企，覆蓋全球前十大車企集團里的九家，奔馳、上汽、豐田和通用都還是公司的股東；在獨立智駕供應商里，城市領航輔助的銷量市占約65%，排在第一。

而且，它的收入來源正在變得越來越多元，五大客戶合計占收入的比重，已經從2023年的86.7%降到2025年的62.6%。哪怕只把Momenta當成一家賣智駕的供應商，單這門生意本身，就已經足夠扎實。

02 模型才是估值的入口

Momenta在智能駕駛之下的真正內核，是一套世界模型，這也讓它把自己定位成了物理AI的基座模型構建者。

所謂世界模型，與過去規則式的AI有本質區別，簡單說，就是讓機器建起一套對真實世界如何運轉的理解，能往前推演接下來會發生什么。今年4月，Momenta的R7世界模型實現量產首發，把這套能力第一次真正裝進了量產車。

這套世界模型是怎么練出來的，大致可以拆成三步。

第一步，拿海量真實駕駛數據反復喂它，把物理規律、常識和因果關系壓進去，先讓它懂得真實世界是怎么運轉的；第二步，給它搭一個仿真的練兵場，讓它在里面推演，自己換一種開法，路上的局面會怎么變；第三步，在練兵場里反復做強化學習，相當于給它配了一個接近真實的陪練，逼著它在極端場景里練出比老司機更穩的判斷。而把第三步這種強化學習真正做進量產車，Momenta是全球獨立智駕公司里的頭一家。

在獨立智駕供應商里，這樣的“行業第一”它還拿下過好幾個：2024年率先把端到端自動駕駛做到商業化落地，無圖城市NOA也第一個鋪到全國。撐起這些的，是一支1157人、占公司總人數近82%、超三分之二為碩士以上學歷的研發團隊，以及過去三年累計46.6億元的研發投入。

世界模型本身的價值，在于它越用越聰明。每一輛裝了Momenta方案的量產車，都在替它收集真實路況。據公司最新披露，跑在路上的車已經超過90萬臺，累計跑出的真實里程超過120億公里；而它累計拿下的定點車型更是超過210款，未來的裝機和數據還在排隊進場。

這套數據喂回去，模型就更強；模型更強，又有更多車企愿意選它，裝機再上一個臺階，把后來者甩得越來越遠。后來者想追，得先有同樣規模的車隊，可沒有一套足夠好的系統，又換不來這樣的車隊。

這套世界模型真正的延展性，在于它學的不是某一條寫死的路線，而是在物理世界里感知、決策、控制這套通用能力，換個場景照樣管用。所以Momenta能用同一套世界模型，既做乘用車上的輔助駕駛，也做無人出租車，眼下正延伸到無人物流車，還計劃在2027年擴展到無人卡車。

在國內，Momenta已經和享道出行合作，今年1月拿下了上海的無人化運營許可；在海外，它和Uber已經在德國慕尼黑落地測試，在阿布扎比拿到測試許可，還和梅賽德斯-奔馳聯手推出了全球第一款高端無人出租車。再加上量產方案已經鋪到亞洲、歐洲、大洋洲、拉美和北非的十多個國家和地區。

如果Momenta能把這些場景一步步做實，對著的將是一個遠比汽車零部件大得多的市場。按灼識的測算，整個量產輔助駕駛及更高級別智能駕駛的市場，全球規模會從2025年的約204億美元，一路擴大到2030年的約3059億美元；無人化的Robo市場，把無人出租車、無人物流車、無人卡車加在一起，到2030年也還有近2000億美元。

這樣一家公司，業績已經站穩，看家的本事是在全球最卷、最難的汽車市場里一仗一仗打出來的，如今正帶著自己的世界模型往更大的市場走，而且很快就要上市。走到這一步，它早已不只是一家汽車零部件公司，更像一家剛剛走到臺前的物理AI公司。

03 結語

一家公司怎么被估值，不只看它今天賣什么，還要看它在產業鏈里卡住了哪一環。寧德時代已經把這個邏輯演過一遍：整車廠在前臺打價格戰，真正攥住關鍵技術和利潤分配權的，反而可能是站在后面的那家公司。

Momenta想講的，也是這個故事。

據公開報道，這次IPO對應的整體估值約在90億美元。按2025年24.13億元收入算，PS大約26倍，放在汽車產業鏈里絕不算低，整車公司通常只有個位數PS、傳統車企更低。可就是這么高的倍數，反倒讓一眾頂級基石趨之若鶩，正是因為他們看中的，是Momenta身上更大的那層東西。

所以問題不在于港股市場已經愿意接受這個估值，而在于Momenta要怎么讓市場接受這個估值。

它能講的理由，不能只是“自動駕駛”四個字。真正能把估值框架往上推一層的，是Momenta用量產車跑出了真實世界的數據飛輪，又把世界模型部署進真實的物理世界。車只是它最先落地的場景，模型才是市場可以重新定價的東西。

財務上，它也不是一家還要靠不斷融資續命的公司。截至2025年底，公司現金儲備超100億元；2025年經營活動現金凈流出只有2.8億元，而且還在收窄。更重要的是，許可費占比已經從2023年的3.1%升到2025年的40.1%，只要沿著現在的道路走下去，盈虧平衡是非常容易的事情。

往后看，城市NOA在中國新車里的滲透率，2025年還只有11.3%，灼識預計2030年會升到62.4%；L3商業化大概要到2027年前后才真正展開。Robotaxi、無人物流車、無人卡車這些更遠的場景還沒有完全跑通，但它們給Momenta提供了一個比“智駕供應商”更大的敘事邊界。

這也是這家公司上市后真正要接受檢驗的地方：如果市場只按汽車產業鏈給它定價，90億美元會顯得貴；如果它能一步步證明世界模型可以從量產車走向更多物理場景，那這個估值也才是剛剛開始。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。

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原文標題 : Momenta招股書拆解：港股會為世界模型買單嗎？