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作者丨Jackie

設(shè)計(jì)丨Tian

 發(fā)行情況

資料來源：招股說明書

 財(cái)務(wù)情況

瑞為技術(shù)2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)營收2.42億元、3.95億元、4.43億元，2024年依托智慧民航項(xiàng)目集中交付實(shí)現(xiàn)63%的高速增長，但2025年增速大幅回落至12%，增長動(dòng)能出現(xiàn)明顯衰減。營收結(jié)構(gòu)在三年間完成了顯著的動(dòng)力切換，起家的智慧民航業(yè)務(wù)收入占比從53.2%降至38.9%，且2025年絕對收入同比下滑近25%，傳統(tǒng)基本盤出現(xiàn)收縮；智慧商業(yè)與智慧安全駕駛接棒成為增長主力，收入占比分別提升至34.9%和26.2%，其中安全駕駛業(yè)務(wù)三年復(fù)合增速接近翻倍，但體量尚不足以完全彌補(bǔ)民航業(yè)務(wù)的下滑缺口。

資料來源：招股說明書

公司的客戶集中度畸高，2023-2025年前五大客戶收入占比分別為59.1%、73.5%、60.3%，2024年曾出現(xiàn)極強(qiáng)的單一大客戶依賴，2025年隨業(yè)務(wù)多元化布局有所改善，第一大客戶收入占比從31.7%回落至14.4%。由于下游客戶中公營部門、國企屬性占比較高，其付款審批流程長、結(jié)算周期慢的特征直接傳導(dǎo)至公司營運(yùn)端，是推高回款周期的核心原因。

資料來源：招股說明書

綜合毛利率呈持續(xù)下行態(tài)勢，從2023年的40.8%降至2025年的37.7%，核心驅(qū)動(dòng)并非產(chǎn)品本身盈利下滑，而是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的此消彼長。高毛利的智慧民航業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)收窄；而快速擴(kuò)張的智能安全駕駛業(yè)務(wù)毛利率僅16.4%，低毛利業(yè)務(wù)占比的提升持續(xù)拉低公司整體盈利中樞。

資料來源：招股說明書

費(fèi)用端呈現(xiàn)分化特征，銷售費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，從2023年的16.5%降至2025年的8.9%，渠道復(fù)用與客戶深耕效率顯現(xiàn)；但研發(fā)與行政費(fèi)用率同步走高，2025年分別達(dá)到16.2%和12.3%。公司盈利波動(dòng)極具彈性，2024年短暫實(shí)現(xiàn)微利，2025年凈虧損便擴(kuò)大至6,815萬元，虧損的核心推手并非主業(yè)經(jīng)營惡化，而是當(dāng)年計(jì)提了7,005萬元的金融資產(chǎn)減值損失（主要指根據(jù)預(yù)期信貸虧損模型就貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及其他應(yīng)收款項(xiàng)的預(yù)期信貸虧損作出的撥備或扣除撥回后的凈額），占當(dāng)期營收的15.8%，應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)集中釋放直接擊穿了當(dāng)期利潤，即便剔除股份支付、上市開支等非經(jīng)常性因素，經(jīng)調(diào)整凈虧損仍接近4,900萬元。

資料來源：招股說明書

營運(yùn)能力的核心風(fēng)險(xiǎn)集中在應(yīng)收賬款端，截至2025年末公司貿(mào)易應(yīng)收款余額達(dá)5.87億元，是當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的1.32倍，貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的200天飆升至440天，平均回款周期超過14個(gè)月，賬期持續(xù)拉長且應(yīng)收規(guī)模遠(yuǎn)超營收規(guī)模，壞賬風(fēng)險(xiǎn)仍有進(jìn)一步釋放的可能。與之形成對比的是存貨管理效率持續(xù)優(yōu)化，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從174天大幅降至45天，但存貨端的效率改善完全被應(yīng)收賬款的惡化所抵消，公司現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期從2024年的150天回升至161天，整體營運(yùn)資本占用居高不下。

現(xiàn)金流與流動(dòng)性壓力是公司當(dāng)前最突出的財(cái)務(wù)短板，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)兩年大額凈流出，2025年經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出1.25億元，與賬面利潤嚴(yán)重背離，本質(zhì)上是“墊資做項(xiàng)目”的商業(yè)模式所致，營收增長更多體現(xiàn)為應(yīng)收款的賬面堆積，而非真實(shí)現(xiàn)金流入。流動(dòng)性層面更為緊迫，2025年末公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅3,800余萬元，而短期計(jì)息借款規(guī)模達(dá)1.51億元，現(xiàn)金儲(chǔ)備無法覆蓋短期債務(wù)，日常運(yùn)營高度依賴外部融資輸血，本次IPO募資相當(dāng)一部分將承擔(dān)補(bǔ)充流動(dòng)性、緩解資金鏈壓力的作用。

資料來源：招股說明書

 綜合評估 

市值

66.13億港元。

估值

基于業(yè)務(wù)模式、財(cái)務(wù)指標(biāo)及行業(yè)定位，本文選取盛視科技、銳明技術(shù)、云從科技為瑞為技術(shù)的可比公司。

盛視科技

。國內(nèi)智慧口岸領(lǐng)域龍頭企業(yè)，深耕口岸智能化二十余年，核心提供智慧口岸查驗(yàn)系統(tǒng)整體解決方案，覆蓋空港、陸港、水港全類型口岸，產(chǎn)品涵蓋旅客自助查驗(yàn)通道、車輛智能監(jiān)管系統(tǒng)、海關(guān)檢疫設(shè)備及智能查驗(yàn)機(jī)器人等，深度服務(wù)海關(guān)總署、邊檢及全國各大機(jī)場集團(tuán)，是國內(nèi)機(jī)場口岸智能化改造的核心供應(yīng)商。公司同時(shí)延伸布局智慧機(jī)場、智能交通與商用機(jī)器人賽道，產(chǎn)品已落地海外多國口岸，具備極強(qiáng)的場景準(zhǔn)入資質(zhì)壁壘。

銳明技術(shù)

。全球領(lǐng)先的商用車視覺AI解決方案提供商，核心圍繞商用車安全與運(yùn)營效率提供產(chǎn)品，形成車載視頻監(jiān)控設(shè)備、AI輔助駕駛系統(tǒng)、車隊(duì)風(fēng)控管理平臺(tái)三大產(chǎn)品矩陣，覆蓋駕駛員狀態(tài)監(jiān)測、盲區(qū)預(yù)警、行駛軌跡管控等功能，應(yīng)用于貨運(yùn)物流、公共交通、校車、礦山車輛等場景。公司在全球商用車視頻設(shè)備市場份額領(lǐng)先，業(yè)務(wù)覆蓋百余個(gè)國家和地區(qū)，海外市場是重要收入來源。

云從科技

。國內(nèi)頭部人工智能平臺(tái)企業(yè)，“AI四小龍”之一，自研人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)與從容大模型，以計(jì)算機(jī)視覺為核心技術(shù)底座，向智慧金融、智慧城市、智慧出行、智慧商業(yè)等領(lǐng)域提供全棧AI解決方案。其中智慧出行板塊覆蓋國內(nèi)上百座民用機(jī)場，提供智能安檢、旅客服務(wù)、安防管控等智能化方案，是瑞為民航賽道的重要對標(biāo)廠商，同時(shí)持續(xù)推進(jìn)多模態(tài)大模型與具身智能技術(shù)落地。

資料來源：iFinD，臻研廠

注：1港元=0.8624元人民幣

瑞為技術(shù)的營收體量在四家可比公司中最小，屬于細(xì)分賽道的中小成長型廠商。增速層面，四家公司營收增速呈現(xiàn)明顯的行業(yè)周期錯(cuò)位。2024年瑞為技術(shù)與銳明技術(shù)同步實(shí)現(xiàn)約63%的高增長，前者受益于民航機(jī)場智能化項(xiàng)目集中交付，后者依托商用車行業(yè)復(fù)蘇與海外市場放量；同期盛視科技、云從科技營收雙雙下滑，分別受口岸建設(shè)項(xiàng)目空檔、政企客戶預(yù)算收縮拖累。2025年增速格局反轉(zhuǎn)，盛視、云從由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別增長18.3%、25.9%，對應(yīng)口岸招標(biāo)周期重啟、大模型落地帶動(dòng)需求修復(fù)；瑞為增速回落至12.1%，核心是民航基本盤收入收縮，新業(yè)務(wù)體量不足以對沖；銳明轉(zhuǎn)負(fù)下滑10.8%，受商用車周期下行影響。這種錯(cuò)位本質(zhì)是各自主業(yè)所處的行業(yè)周期不同步，項(xiàng)目制屬性越強(qiáng)的公司，營收增速波動(dòng)越劇烈。

瑞為技術(shù)2025年37.7%的綜合毛利率處于可比公司中游，與盛視科技基本持平，低于銳明技術(shù)、高于云從科技，毛利率差異本質(zhì)由業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與賽道競爭格局決定。銳明技術(shù)高毛利源于其海外商用車市場的渠道壁壘與產(chǎn)品溢價(jià)，海外市場競爭烈度弱于國內(nèi)，規(guī)�；�效應(yīng)也持續(xù)釋放；云從科技毛利率逐年下行，是因?yàn)樗懔�基建類業(yè)務(wù)在2025年快速放量，該業(yè)務(wù)處于市場拓展初期，毛利率相對偏低，疊加硬件采購成本上升，對整體毛利率形成了拖累；瑞為與盛視毛利率接近，核心是二者主業(yè)均聚焦高壁壘的民航/口岸場景，項(xiàng)目制交付自帶高毛利屬性，而瑞為毛利逐年走低，主要是低毛利的智慧安全駕駛業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，結(jié)構(gòu)性拉低了整體盈利中樞。

瑞為技術(shù)凈利率波動(dòng)極強(qiáng)，盈利穩(wěn)定性顯著弱于盛視科技、銳明技術(shù)，虧損幅度則小于云從科技。盛視與銳明已實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定盈利，核心是二者商業(yè)模式成熟，供應(yīng)鏈與渠道體系完善，應(yīng)收賬款減值壓力相對可控；云從科技的大額虧損源于通用AI賽道的高額研發(fā)投入與人員成本，屬于技術(shù)平臺(tái)型公司的階段性特征；瑞為的虧損并非主業(yè)不盈利，而是當(dāng)年大額計(jì)提應(yīng)收賬款減值損失，本質(zhì)是下游公營客戶占比高、項(xiàng)目墊資模式帶來的壞賬風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，主業(yè)毛利基本可以覆蓋期間費(fèi)用。

瑞為技術(shù)發(fā)行價(jià)對應(yīng)PS為12.9倍，低于云從科技的25.9倍與盛視科技的14.3倍，高于銳明技術(shù)的4.0倍。銳明技術(shù)4倍PS是典型的成熟硬件制造業(yè)估值，市場折價(jià)源于商用車賽道的強(qiáng)周期性與增長天花板；云從科技的高PS估值包含了通用大模型、全場景AI平臺(tái)的成長溢價(jià)，是對技術(shù)長期空間的定價(jià)；瑞為12.9倍的PS介于硬件廠商與純AI廠商之間，既享有視覺AI賽道與具身智能布局的成長溢價(jià)，也因盈利波動(dòng)大、回款風(fēng)險(xiǎn)高、體量偏小存在折價(jià)，后續(xù)估值彈性取決于基本面修復(fù)進(jìn)度、新業(yè)務(wù)商業(yè)化兌現(xiàn)節(jié)奏等因素。

上市團(tuán)隊(duì)

資料來源：招股說明書

公司的上市保薦人為華泰國際、建銀國際、農(nóng)銀國際。

華泰國際歷史上參與保薦了77個(gè)已上市項(xiàng)目，其中暗盤43漲31跌3平，破發(fā)率40.26%；首日40漲29跌8平，破發(fā)率37.66%。

資料來源：捷利交易寶

建銀國際歷史上參與保薦了77個(gè)已上市項(xiàng)目，其中暗盤36漲20跌21平，破發(fā)率25.97%；首日41漲24跌12平，破發(fā)率31.17%。

資料來源：捷利交易寶

農(nóng)銀國際歷史上參與保薦了44個(gè)已上市項(xiàng)目，其中暗盤24漲18跌2平，破發(fā)率40.91%；首日25漲12跌7平，破發(fā)率27.27%。

資料來源：捷利交易寶

超額配售權(quán)

此次發(fā)行無綠鞋。

發(fā)售量調(diào)整權(quán)

此次發(fā)行無發(fā)售量調(diào)整權(quán)。

回?fù)軝C(jī)制

此次IPO采用機(jī)制C發(fā)行。

基石投資者

此次發(fā)行無基石。

IPO前融資

自成立以來，公司經(jīng)歷了多輪融資，投資機(jī)構(gòu)囊括英特爾資本、招商局資本、賽富投資基金、綠地金控、上海機(jī)場泓宇資本、中信證券投資等多家國內(nèi)外知名產(chǎn)業(yè)資本與頂級投資機(jī)構(gòu)，合計(jì)融資金額超 10 億元人民幣。2025 年的最后一輪 E 輪融資過后，公司投后估值約 35.5 億元人民幣。

上市開支

按發(fā)售價(jià)中值21.66港元計(jì)算，此次發(fā)行的開支總額估計(jì)約為7,930萬港元，占募資總額的13.0%。

資料來源：招股說明書

 是否打新分析

從基本面來看，瑞為技術(shù)是國內(nèi)企業(yè)級視覺AI民航細(xì)分賽道的龍頭，核心優(yōu)勢在于民航場景的深厚壁壘與全棧技術(shù)的跨場景復(fù)用能力。民航業(yè)務(wù)近60%的毛利率構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的盈利壓艙石。在此基礎(chǔ)上，公司成功拓展出智慧商業(yè)與智慧安全駕駛兩大增長曲線，收入結(jié)構(gòu)從單一民航依賴轉(zhuǎn)向三足鼎立，三年間非民航業(yè)務(wù)占比提升超14個(gè)百分點(diǎn)，展現(xiàn)出較強(qiáng)的場景復(fù)制能力。技術(shù)層面，公司自研視覺大模型與VTFLA具身大模型，率先落地行李轉(zhuǎn)運(yùn)機(jī)器人等商用產(chǎn)品，在AI從感知向執(zhí)行升級的產(chǎn)業(yè)趨勢中占據(jù)先發(fā)位置。但同時(shí)，公公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)同樣值得關(guān)注：盈利層面波動(dòng)極大，2025年因大額計(jì)提應(yīng)收賬款減值由盈轉(zhuǎn)虧，440天的周轉(zhuǎn)天數(shù)意味著壞賬風(fēng)險(xiǎn)仍有進(jìn)一步釋放的可能；現(xiàn)金流層面壓力更為突出，經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)大額凈流出，賬面現(xiàn)金不足4,000萬元卻背負(fù)1.5億元短期借款，流動(dòng)性高度依賴外部融資。此外，客戶集中度偏高、低毛利業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升等問題，也制約著盈利質(zhì)量的改善。

從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，本次IPO由華泰、建銀、農(nóng)銀聯(lián)合保薦，無基石無綠鞋，上市后既沒有機(jī)構(gòu)鎖倉托底，也沒有承銷商穩(wěn)價(jià)緩沖，股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高；18C發(fā)行，回?fù)?0%后公配28,088手，貨量較少；發(fā)行H股市值59.29億港元，想要達(dá)到港股通門檻101.56億港元（數(shù)據(jù)來自活報(bào)告）需上漲71.3%。

從市場情緒來看，當(dāng)前共16只新股招股，其中6只與瑞為技術(shù)招股期沖突，資金分流作用顯著。瑞為技術(shù)作為"港股視覺具身智能第一股"，受益于AI賽道整體熱度，具備一定的題材炒作空間。不過公司無基石無綠鞋，且盈利波動(dòng)大、應(yīng)收賬款高企、現(xiàn)金流承壓等基本面瑕疵明顯，上市后股價(jià)波動(dòng)可能較大。截至2026年6月30日18：00，公配超購154.21倍，感興趣的投資者可持續(xù)跟蹤項(xiàng)目認(rèn)購熱度與上市表現(xiàn)。

免責(zé)說明：

1. 本文僅基于公開信息整理，旨在提供事實(shí)性觀察與行業(yè)研究參考，不構(gòu)成任何形式的投資建議或證券買賣要約。文中所涉及公司、股價(jià)、估值、市場份額等數(shù)據(jù)來源于發(fā)行人公開披露文件、港交所披露易、公開新聞報(bào)道及第三方研究，本號不對其完整性與準(zhǔn)確性作出任何明示或暗示的保證。

2. 讀者據(jù)此進(jìn)行的任何投資決策，風(fēng)險(xiǎn)與后果由投資者本人承擔(dān)。香港、內(nèi)地市場監(jiān)管要求不同，跨境投資還需關(guān)注政策、匯率、流動(dòng)性及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 投資有風(fēng)險(xiǎn)，決策需謹(jǐn)慎。

       原文標(biāo)題 : 港股IPO丨瑞為技術(shù)：無基石無綠鞋，港股視覺具身智能第一股開啟招股