出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 魏帥

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

5月28日，蘇州天瞳威視電子科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天瞳威視”）向港交所主板遞交了二次上市申請(qǐng)。在首次遞表失效半年后，這家備受矚目的智能駕駛獨(dú)角獸再次叩響資本市場(chǎng)大門。

縱觀其最新披露的招股書數(shù)據(jù)，天瞳威視展現(xiàn)出了如今智能駕駛企業(yè)普遍面臨的商業(yè)雙面性——一面，是其高階自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，手握超10億元意向訂單，營(yíng)收占比躍升至近七成，成為支撐企業(yè)估值的核心引擎；

另一面，光鮮亮麗的業(yè)績(jī)背后卻潛藏著公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流急劇惡化，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)逼近300天，疊加國(guó)內(nèi)L2基本盤萎縮與海外業(yè)務(wù)斷崖式下滑的困境。

持續(xù)攀升的軟硬件一體化交付成本，讓公司在B端大客戶的漫長(zhǎng)驗(yàn)收期里資金鏈極度緊繃，高度依賴外部融資續(xù)命。

更為致命的是，支撐天瞳威視未來(lái)想象空間的雙軌戰(zhàn)略正面臨失速風(fēng)險(xiǎn)。

作為昔日“現(xiàn)金牛”和數(shù)據(jù)造血庫(kù)的L2業(yè)務(wù)，在國(guó)內(nèi)超40家供應(yīng)商的價(jià)格戰(zhàn)與車企自研趨勢(shì)的雙重?cái)D壓下，收入占比已跌至25.4%；而曾被寄予厚望、用以對(duì)沖國(guó)內(nèi)內(nèi)卷的海外業(yè)務(wù)，也受地緣政治與貿(mào)易壁壘影響，收入占比驟降至僅剩2.0%。曾經(jīng)引以為傲的“出海標(biāo)桿”黯然失色。

在這場(chǎng)關(guān)乎自動(dòng)駕駛商業(yè)化閉環(huán)的資本博弈中，天瞳威視試圖用L4業(yè)務(wù)的狂飆突進(jìn)來(lái)掩蓋轉(zhuǎn)型深水區(qū)的陣痛。

但資本市場(chǎng)終究是理性的，當(dāng)“輕資產(chǎn)軟件公司”的高估值預(yù)期撞上“重定制項(xiàng)目交付”的現(xiàn)實(shí)泥潭，當(dāng)賬面營(yíng)收的暴增無(wú)法轉(zhuǎn)化為真金白銀的現(xiàn)金流入，這場(chǎng)IPO豪賭能否真正破局，仍需打上一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

1、營(yíng)收結(jié)構(gòu)大逆轉(zhuǎn)：L4級(jí)解決方案崛起

翻開(kāi)最新更新的招股書，2023年至2025年的報(bào)告期內(nèi)，天瞳威視營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長(zhǎng)，分別為2.04億元、4.83億元和5.48億元。

同時(shí)，伴隨營(yíng)收擴(kuò)張的是持續(xù)的虧損狀態(tài)。三年間，公司虧損及全面開(kāi)支總額分別為2.31億元、4.63億元和2.08億元，業(yè)績(jī)虧損金額超9億元。

值得注意的是，雖然賬面依舊虧損（主要受優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等紙面因素影響），但其經(jīng)調(diào)整后的虧損幅度正在收縮，從2023年的8810萬(wàn)元縮減至了2025年的1090萬(wàn)元，距離盈虧平衡點(diǎn)正越來(lái)越近。

在整體業(yè)務(wù)變化的背后，最為亮眼的便是L4級(jí)解決方案的強(qiáng)勢(shì)崛起，這也成為公司走向盈虧平衡的關(guān)鍵。

數(shù)據(jù)顯示，2025年，天瞳威視的L4級(jí)解決方案收入實(shí)現(xiàn)了飛躍，達(dá)到3.75億元，在營(yíng)收中的占比高達(dá)68.4%，成功超越L2業(yè)務(wù)，成為公司的第一大營(yíng)收支柱。

這一成績(jī)的取得，源于天瞳威視在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的持續(xù)深耕。

資料顯示，天瞳威視在L4級(jí)解決方案主要聚焦于Robobus、Robotaxi及Robotruck三大應(yīng)用場(chǎng)景，為客戶提供包括車路云一體、遠(yuǎn)程駕駛及車隊(duì)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)在內(nèi)的全棧智能駕駛解決方案。

截至目前，公司已鎖定超2500輛L4級(jí)車輛的意向訂單，涵蓋Robobus、Robotaxi及Robotruck，合約總價(jià)值突破10億元人民幣，預(yù)計(jì)在未來(lái)三至五年內(nèi)陸續(xù)交付。尤其是Robobus業(yè)務(wù)已在成都、蘇州等地實(shí)現(xiàn)常態(tài)化示范運(yùn)營(yíng)。

盡管營(yíng)收結(jié)構(gòu)成功向L4級(jí)自動(dòng)駕駛傾斜，但這并未帶來(lái)利潤(rùn)率的同步提升。

據(jù)「創(chuàng)業(yè)最前線」了解到，天瞳威視目前的L4級(jí)解決方案為軟硬件一體化綜合解決方案，在項(xiàng)目制交付和軟硬件一體化鋪開(kāi)的過(guò)程中，承擔(dān)更高的軟件開(kāi)發(fā)成本的同時(shí)，還需要不菲的材料成本及外包服務(wù)費(fèi)。芯片、域控器等高附加值的硬件都在天瞳威視的采購(gòu)清單中，這極大地拉低了公司的毛利率。

以行業(yè)水平來(lái)看，純軟件方案的毛利率通常可達(dá)60%-70%，而軟硬件一體化方案的毛利率僅在20%-30%之間。

數(shù)據(jù)顯示，天瞳威視的L4級(jí)業(yè)務(wù)的毛利率經(jīng)歷了顯著的下滑周期：報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)毛利率分別為35.4%、26.0%和27.0%。

在財(cái)報(bào)中，天瞳威視也提及，研發(fā)相關(guān)投入系虧損的主要原因之一。

但據(jù)「創(chuàng)業(yè)最前線」查詢，天瞳威視的研發(fā)投資呈現(xiàn)出走低的趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，公司的研發(fā)開(kāi)支從1.06億元微增至1.17億元后，又降至0.92億元。研發(fā)費(fèi)用率更是從51.8%，接連降至24.3%和16.8%。可見(jiàn)，公司對(duì)于研發(fā)的投入或許沒(méi)有想象中那么高。

更重要的是，高昂且持續(xù)的研發(fā)投入，并沒(méi)有換來(lái)可觀的毛利提升，尤其是L4業(yè)務(wù)上體現(xiàn)得頗為明顯。

（圖 / 天瞳威視官方微信公眾號(hào)）

具體來(lái)看，L2-L2+級(jí)解決方案毛利率增至2025年的43.8%，而反觀L4級(jí)解決方案毛利率同期僅為27.0%。

這種成本拖累，使得L4業(yè)務(wù)在放量階段難以擺脫利潤(rùn)率攤薄的行業(yè)引力，短期內(nèi)仍面臨較大的盈利壓力。

2、現(xiàn)金流惡化，資金鏈告急

誠(chéng)然，對(duì)于天瞳威視而言，這種犧牲毛利率換來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，并未換來(lái)健康的現(xiàn)金回流，甚至付出了不小的現(xiàn)金流代價(jià)。

據(jù)「創(chuàng)業(yè)最前線」查詢招股書發(fā)現(xiàn)，2023年，天瞳威視經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流尚能凈流入1.15億元，到了2025年卻驟變?yōu)閮袅鞒?.93億元。

這一逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)，無(wú)疑反映出公司在經(jīng)營(yíng)層面正面臨著嚴(yán)峻的現(xiàn)金流壓力。2025年，公司雖手握大量訂單，營(yíng)收看似亮眼，但這種以犧牲現(xiàn)金流為代價(jià)的發(fā)展模式，能否持續(xù)下去，確實(shí)是一個(gè)值得深思的問(wèn)題。

截至招股書披露日，公司客戶數(shù)量已經(jīng)由2023年底的222家增長(zhǎng)至330家。

值得深思的是，在現(xiàn)今的回款周期現(xiàn)狀下，龐大的客戶群更是考驗(yàn)著天瞳威視的墊資能力。

隨著公司營(yíng)收規(guī)模的快速擴(kuò)張，其客戶合約貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)呈現(xiàn)出遠(yuǎn)超營(yíng)收增速的放大趨勢(shì)。

報(bào)告期內(nèi)，該款項(xiàng)分別為0.74億元、3.17億元和5.29億元，兩年內(nèi)幾乎翻了三番。

2025年末的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)數(shù)額已與當(dāng)年5.48億元的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模完全持平。若加上應(yīng)收票據(jù)及預(yù)付款項(xiàng)等科目，2025年末其貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)和預(yù)付款項(xiàng)總額已高達(dá)6.14億元。

信貸風(fēng)險(xiǎn)集中度也應(yīng)聲走高。招股書披露，報(bào)告期內(nèi)來(lái)自最大客戶的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)總額占比分別為17.67%、0.20%及11.04%，來(lái)自前五大客戶的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)總額占比則分別高達(dá)45.96%、34.11%及34.61%。

這種對(duì)大客戶的依賴，使得任何一家核心車企的賬期變動(dòng)，都會(huì)對(duì)天瞳威視的資金鏈產(chǎn)生牽一發(fā)而動(dòng)全身的放大效應(yīng)。

資金流轉(zhuǎn)周期也隨著應(yīng)收賬款而全面拉長(zhǎng)。

招股書顯示，天瞳威視的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的191天、2024年的166天，在2025年驟然拉長(zhǎng)至300天。接近一年的回款周期，透露出公司回款能力上的潛在危機(jī)。

更重要的是，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的當(dāng)下，公司要想保持領(lǐng)先地位，就必須在技術(shù)研發(fā)上不斷加碼。

自動(dòng)駕駛領(lǐng)域技術(shù)更新迭代極快，只有持續(xù)投入大量資金進(jìn)行研發(fā)，才能確保技術(shù)優(yōu)勢(shì)，吸引更多客戶，拿下更多訂單。而為了拓展市場(chǎng)，公司也需要投入人力、物力進(jìn)行市場(chǎng)推廣，這又是一筆不小的開(kāi)支。

財(cái)報(bào)中也顯示，隨著營(yíng)銷活動(dòng)的開(kāi)展，公司營(yíng)銷人員的增加，造成了銷售與行政費(fèi)用的顯著提升。

而這些，都增添了這家企業(yè)健康發(fā)展過(guò)程中的不確定性。

3、未來(lái)的“變數(shù)”

事實(shí)上，在中國(guó)自動(dòng)駕駛企業(yè)從路線驗(yàn)證走向規(guī)模化進(jìn)展之時(shí)，價(jià)格戰(zhàn)與白熱化競(jìng)爭(zhēng)也隨之而來(lái)。這是天瞳威視面臨的挑戰(zhàn)，也是智駕企業(yè)們面臨的集體困境。

一個(gè)普遍的市場(chǎng)共識(shí)是，如今智駕高端市場(chǎng)已經(jīng)被華為等強(qiáng)勢(shì)玩家占據(jù)，中端市場(chǎng)有地平線等平臺(tái)型玩家，傳統(tǒng)Tier1也在降價(jià)保份額。

因此，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“卷”不出頭的它們，尋求海外市場(chǎng)突圍已成為眾多智駕企業(yè)打破增長(zhǎng)瓶頸、提升估值天花板的戰(zhàn)略共識(shí)。

海外市場(chǎng)提供了清晰的“預(yù)期差”：國(guó)產(chǎn)智駕方案可以切入全球中低端車型和中國(guó)車企出海鏈條，用軟件工程化和車規(guī)量產(chǎn)能力，吃全球智能化升級(jí)的中間層機(jī)會(huì)。

天瞳威視看準(zhǔn)的便是這一點(diǎn)。

據(jù)報(bào)道，天瞳威視全球化起步較早，初期的產(chǎn)品搭載在極星、越南VinFast等產(chǎn)品上走出國(guó)門，實(shí)現(xiàn)59款車型海外量產(chǎn)落地，業(yè)務(wù)覆蓋歐洲、東南亞等多個(gè)地區(qū)。

2023年，公司海外收入為1.27億元，占總營(yíng)收62.2%左右，是妥妥的營(yíng)收大頭。但到了2025年，海外業(yè)務(wù)卻突然驟降至0.11億元，占比僅2.0%。

這種滑坡主要受多重因素疊加影響。

首要的便是地緣政治影響。2024年起，歐盟便開(kāi)始了對(duì)中國(guó)產(chǎn)電動(dòng)車征收反補(bǔ)貼稅，主機(jī)廠出口受到影響之后，便很快傳導(dǎo)到了供應(yīng)鏈上。

對(duì)此，天瞳威視也在招股書中表示，其未直接向歐盟出口任何ADAS或ADS產(chǎn)品，亦沒(méi)有任何該產(chǎn)品的收入，短期內(nèi)也沒(méi)有出口該產(chǎn)品的計(jì)劃。

海外市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜多變，政策法規(guī)的限制、文化差異的影響以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，都給公司的海外業(yè)務(wù)帶來(lái)了重重阻礙。

諸多國(guó)家和地區(qū)對(duì)外來(lái)企業(yè)的監(jiān)管政策日益嚴(yán)格，對(duì)自動(dòng)駕駛技術(shù)的標(biāo)準(zhǔn)和要求不斷提高，使得公司需要投入更多的時(shí)間和資金去適應(yīng)和滿足當(dāng)?shù)氐囊?guī)定。不同國(guó)家和地區(qū)的消費(fèi)者對(duì)自動(dòng)駕駛的需求和接受程度也存在差異，這增加了公司市場(chǎng)推廣的難度。

顯然，如今的天瞳威視需要更加確定性的增長(zhǎng)故事，來(lái)向市場(chǎng)訴說(shuō)它的潛力。

（圖 / 天瞳威視官方微信公眾號(hào)）

最新的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，作為現(xiàn)金牛和數(shù)據(jù)造血庫(kù)的L2業(yè)務(wù)正面臨內(nèi)外夾擊，而原本寄予厚望的海外業(yè)務(wù)也遭遇重創(chuàng)，未來(lái)的增長(zhǎng)故事充滿不確定性。這場(chǎng)豪賭能否真正破局，仍需打上一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

總的來(lái)說(shuō)，天瞳威視是一家典型的“偏科”型實(shí)力玩家。它不是全場(chǎng)景高階智駕的“全能王者”，但憑借“L2量產(chǎn)為底、L4交付變現(xiàn)”的雙軌戰(zhàn)略，在中低算力高性價(jià)比量產(chǎn)市場(chǎng)和L4級(jí)輕資產(chǎn)賽道中有著自己的一席之地。

但要想在市場(chǎng)中快速突圍，仍是一場(chǎng)對(duì)其體系化實(shí)力的深度考驗(yàn)。未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)，不再僅僅是算法和技術(shù)的比拼，更是對(duì)本地化交付、合規(guī)運(yùn)營(yíng)和全球化供應(yīng)鏈整合能力的系統(tǒng)性考驗(yàn)。

*注：文中題圖及未署名圖片來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 手握10億訂單卻“缺血”？偏科玩家天瞳威視的IPO豪賭